这轮通胀，把美国人彻底搞糊涂了

工商界和投资界最担心的就是通胀魔咒，这远比它们存在的其他顾虑大得多。消费和生产价格目前的增速处于十多年来的最高水平。通胀陡增可能让当前的极低利率开始上升的时间大幅提前，且利率涨幅也可能远超之前预期。

大家都害怕这样的局面，原因是超低利率是推动美国股市一再刷新历史纪录的主要动力，是美国维持巨额债务和赤字的保障，也确保美国能够对道路、桥梁、机场、宽带、幼儿园和学校等领域投入数万亿美元。人们认为低成本借款对保持快速复苏势头来说至关重要。的确，几十年来最有吸引力的抵押贷款利率让住宅建设领域一片繁荣，而住宅建设是经济增长的一股关键动力。

但由此也能够看出美联储的政策是如何推升通胀的，这些政策打造的低成本信贷则可能因此化为乌有。在此我们将从各个方面粗浅地探讨一下通胀上升对个人收入乃至整体经济的潜在影响。

何为通胀？如何进行度量？

首先让我们回顾一下基本经济概念。通胀的定义是既定货币的购买力逐步下降的现象。对价格的跟踪通过定期考察的一篮子普通商品来进行。由此得出的居民消费价格指数的上升或下降则以百分数表达。

如果这一篮子商品的价格上涨了2%，那就意味着通胀率是2%。同时，2%是美联储的目标通胀率，该机构认为这样的年通胀率既不过热，也不过冷。

通胀上升了多少？

专家们对通胀观点迥异，从而把美国人彻底搞糊涂了，这可以理解。但有一点很清楚，那就是新的CPI数据很吓人。

美国商务部称，今年5月的美国CPI环比上升0.6%，同比上升5%，是2008年8月以来的最高点。去年5月以来，餐饮价格上涨了4%，服装价格上升5.6%，电价涨了6.2%，包括机票在内的交通运输服务价格上扬11.2%。二手车价格飙升56%，汽油价格也涨了一半。

农产品方面，玉米和大豆价格分别比2019年年底上涨70%和40%，均创多年新高。

伊利诺伊大学的农业经济学家布鲁斯•谢里克认为农产品价格将保持较高水平。他说：“新冠疫情期间，人们在家做饭的次数比以前多了很多。他们花钱在食杂店买的东西远远超过在餐厅点的菜。”

谢里克预测在自家厨房享用自制佳肴的趋势将延续下去。他指出，由此产生的结果就是“人们在食杂店的花费将继续增加。出现疫情以后，人们更有兴趣了解自己在家消费的食品的属性。他们在农产品上的开支占比将大幅上升。这对农民和食品价格来说是有利因素。”

通胀为什么现在突然上升？

简单来说，解封释放了需求，而部分行业的供应链仍然受到影响，进而造成价格上涨。某几类商品的价格涨幅远超其他商品。

彭博社报道称，5月通胀上升“部分原因是半导体产品短缺使汽车生产放缓，进而造成二手车价格大涨。租车、机票以及酒店房间价格急剧上升也是主要因素，这表明需求异常旺盛，原因是许多消费者从居家隔离时的大件商品消费，转向服务消费。”

通胀蹿升是暂时现象吗？

美联储认为是这样，它表示预料之外的通胀激增很快就会过去。

6月21日在美国国会听证会上，美联储的主席杰罗姆•鲍威尔称，新一轮的通胀大幅上升是“短暂现象”。

在鲍威尔看来，通胀蹿升是经济回暖带动需求增长与热门产品暂时短缺共同作用的结果。他表示，库存骤降的同时出现大量订单推动计算机芯片以及二手车价格飙升。但他预测这些短缺商品的产量将迅速扩大，从而扭转价格上涨的局面。

鲍威尔还认为，众所周知的劳动力不足问题也将很快缓解，从而对目前工资的大幅上升形成限制。他在作证时说：“如果可以越过新闻，把目光投向那些价格真正上涨的领域，你们就会发现，它们往往都受到了解封的直接影响。”

不过，鲍威尔没有说明这次的通胀上行将持续多久，而且他甚至承认这也许不会像他预测的那么“短暂”。

鲍威尔对议员们说：“这种情况要持续一段时间，然后才会结束。”他还认为通胀率最终将回落到2%，也就是美联储的长期目标上下。但他也谨慎地表示“非常难预测具体时间”，而且“实际情况可能表明通胀要比我们的预期的更高、更持久。”

但如果不是“短暂”通胀呢？

许多专家都认为美国本轮通胀延续的时间可能要长得多。或者他们至少认为这种可能性很高。

早在去年12月，摩根大通的首席执行官杰米•戴蒙就曾经预测2021年美国通胀率将达到3%至4%。最近在美国国会作证时，戴蒙提出了他的最新观点：“我认为通胀并非短暂现象的可能性非常高。”

美国银行的首席执行官布莱恩•莫伊尼汉也变得更为担心。6月中旬，莫伊尼汉在接受美国消费者新闻与商业频道的采访时称：“主要争议在于通胀是不是暂时的。我觉得现在我们必须更加谨慎，因为我们看到工资正在上升，粘性价格也在上升。这是短暂现象吗？可能吧，但看到实际情况之前没有人知道。”

美联储会被迫加息吗？

尽管鲍威尔说了些让人舒心的话，但数据显示价格上涨速度远超预期已经让美联储的策略发生了重大转变。

6月16日，美联储表示，联邦公开市场委员会的18名成员中有多数人认为2023年年底前美联储将加息两次——3月美联储还在经济展望报告中预测最早将在2024年提高利率。

上述策略调整还将改变美联储对购买巨额债券的时间安排，这是它调控利率的第二大法宝。

目前美联储每月购买1200亿美元债券，其中主要是支持美国政府大量借款的美国国债。（一般来说，美联储希望保持低利率时会购买债券，由此产生的需求有提高债券价格并降低其利率的作用。反过来，如果美国政府想提高利率，美联储就会卖出债券，从而通过增加供应来降低债券价格，最终带动利率上升。）

加息时间比原计划早了差不多一年，为了做准备，美联储“缩表”，或者说放慢债券购买步伐的时间也需要提前。今年晚些时候，美联储就有可能开始缩表。部分华尔街人士认为美联储采取行动的速度甚至要更快一些。

摩根士丹利的首席执行官詹姆斯•戈尔曼预测，2022年年初，美联储就有可能提高基准利率。他在5月底的一次会议上说：“越来越多的人开始说通胀可能是较为结构性的，而且是长期的。”

这对联邦基金利率有何影响？

目前，美联储仍然将联邦基金利率（即银行超额存款准备金隔夜拆借利率）保持在基本为零的水平。超宽松货币政策给美国国债短期收益率带来了下行压力，大量购买则压低了长期美国国债收益率。

随着美联储逐步后撤，利率决定权将回到市场手里。出现这种情况后，收益率将一直接近目前水平的观点就很难说是正确的了。而高股价以及美国联邦债务出现创纪录增长的依据正是我们一直听到的这些预期。

美国财政部的部长珍妮特•耶伦以及拉里•萨默斯、贾森•福曼等知名经济学家均表示，当前的低利率带来了将借贷规模扩大数万亿美元的绝佳时机。

收益率曲线有哪些预示？

我认为，有一项极少有人关注的通胀指标，那就是收益率曲线。其实，预测利率前景的最佳途径不是华尔街或美联储的展望，而是为客户或自己挣钱的无数基金和个人确立的一系列曲线中蕴含的东西。

谢里克说：“收益率曲线总结了市场的最佳预期。”

大多数人都忽略了一年期、三年期、五年期和十年期美国国债当前收益率中包含的预期。

举例来说，如果今年大家买入收益率0.90%的五年期美国国债，那么到2026年年中你们获得的复合收益率就是4.6%。简而言之，五年期国债带来的总收益必须等于大家在2021年中期到2026年连续购买五次一年期国债获得的收益，而且你们每次都会把之前得到的利息用于再次购买一年期国债。

因此，如果今年大家开始购买时一年期国债的收益率只有0.009%，还不到1%的一成，那么今后几年其收益率必须迅速上升，这样才能够使2021年至2026年的累计收益率达到4.6%。

目前，收益率曲线预示今后几年的利率会高得多正是基于这样的理由。比如说，尽管三年期和五年期国债的收益率和历史数据相比处于极低水平，但由于美联储的刺激性货币政策将一年期国债收益率压到了不可思议的低点，今后一年期国债的收益率需要大幅而且是连续大幅上升，才可以达到三年期或五年期国债到期时的收益水平。

斯坦福大学胡佛研究所的经济学家约翰•科克伦说：“收益率曲线的变化是非常重要的信号。”他认为，一个合理的解释是今后几年的通胀率将超过之前预测的水平。

谢里克也指出：“目前的通胀预期已经高于几周之前。”

其他通胀指标发出了什么样的信号？

美国财政部的通胀保值债券（简称TIPS）可以保护投资者不受价格快速上涨影响。其收益率随通胀而动，因此CPI飙升时，TIPS持有者的购买力丝毫不会减弱。TIPS对今后通胀的预期则包含在所谓的盈亏平衡通胀率数据中，它预测的是今后5至10年的价格涨幅。

2020年年初经济形势良好时，十年期美国国债的盈亏平衡通胀率为1.65%，也就是说市场预测今后十年价格的平均年涨幅为1.65%。

但在解封期间，这个数字刷新了多年来的最高点，5月中旬曾经达到2.54%，6月22日回落至2.31%。由此能够看出，目前投资者对今后十年通胀率的预期比新冠疫情前高得多。而最近这个数字突破2.54%则表明价格上升速度有可能远远超过2%的美联储目标。

五年期国债的盈亏平衡通胀率情况如何呢？它表明中期内价格将上升，两年期、三年期和五年期国债收益率最近上升恰恰说明了这一点。

5月中旬，五年期国债盈亏平衡通胀率触及2.72%的高点，目前则滑落至2.5%。但这仍然是2008年以来的最高点，而且几乎比疫情之初的水平高整整一个百分点。

可以说，投资者运用“集体智慧”做出的预测是今后几年的通胀率将明显高于美联储2%的目标值。

今后利率将如何发展？

大家可能注意到了，五年期和十年期美国国债的存续期收益率低于对同期平均通胀的预期。因此，如果现在买入这些债券，大家获得的利息并不足以弥补日常生活成本的上升。

这些债券的收益率和预期通胀率之间的差异就是人们所说的“实际利率”。目前实际利率为负值，这很极端而且很少见。而关键问题在于这种情况怎样才可以延续下去。

在以往的大多数时间段内，实际利率一直跟随着经济增长率。

科克伦说：“如果经济处于增长状态，贷款进行投资的公司增多，那么美国国债收益率就得超过通胀率。人们说：‘现在我们要存钱，因为利率有吸引力。’这样他们就不会出门去吃饭了。”

经济有活力时，公司和投资者竞相购买国债，从而将他们不断增长的利润和储蓄放到安全之处。在大多数时期，这种动力将三年期、五年期和十年期国债收益率维持在价格增速以上，这样投资者就能够保持其投资资金的购买力，并在通胀率随经济实体增长的情况下实现少量“真正”收益。

但现在的情况并非如此。“实际”利率鲜有低于零的时候，更不用说低得如此之多。

正如科克伦解释的那样，这在一定程度上是因为美国经济的大幅下滑。他指出：“从2000年开始，美国的经济年增速一直是2%。低增长与低利率相伴。因此在低增长环境下出现超低利率并不意外。”

但也像科克伦承认的那样，与通胀率相比，实际利率处于如此之低的负值出乎意料。他说：“美国利率一直低于零是个新现象。”

全球金融危机过后，五年期美国国债实际收益率在2011年中期至2013年中期跌入负区间。随后，十年期美国国债也曾经短暂出现过负的实际收益率。但这些都发生在经济状况惨淡之际。

解封后，在美国GDP预计将增长7%的情况下，五年期国债实际收益率约为0.8%，比目前到2026年5月的通胀预期低1.6个百分点。十年期国债方面，目前其收益率为1.48%，预计将比年通胀率低0.8个百分点左右。

换句话说，如果现在买进五年期或十年期美国国债，大家获得的收益将只有租金、医疗和食杂费用增幅的一半或三分之一。

通胀走势如何？

我觉得盈亏平衡通胀率是判断通胀走势的绝佳依据。今后几年这个数字将在2.5%上下。尽管收益率曲线释放出的信号显示同期利率将大幅上扬，但它们的实际增幅可能要大得多。

原因就是，最终投资者会希望国债收益率超过通胀率，就像以前几乎所有情况下那样。2018年年底，美联储开始“正常化”后的局面预示着今后实际利率的走势。经通胀调整后，十年期美国国债收益率达到1%并呈上升态势。

当然，美联储随后调整了策略，再次向市场投放大量低成本信贷，原因是他们担心前总统唐纳德•特朗普针对中国的关税可能让美国经济每况愈下。

让实际利率一直处于负区间的是美联储的特别操作。但现在美联储却宣称将提前减小压缩收益率的力度。

随着情况的变化，我们可以假设实际收益率将至少回到1%的水平，而且笔者预测更有可能至少升至1.5%，仍然低于美国国会预算办公室预测的GDP年增速。以此为基础，将1%和2.5%和预期通胀率相加，就能够推算出五年期美国国债收益率为3.5%，十年期国债收益率则在4%上下。

如果投资者对收益率的要求是比价格涨幅高1.5个百分点，五年期国债的收益率就要达到4%，十年期国债收益率要达到4.5%。

我们可以把这些数字和美国国会预算办公室在2月发布的最新预算预测比较一下。

美国国会预算办公室预计2021至2031年十年期美国国债的平均收益率为24%。这个极为温和的数字是为美国政府赤字开支的增长做宣传用的，是为了说明今后十年联邦债务利率支出上升绝不会带来问题。

但如果美国国会预算办公室是对的，那么美国长期债券收益率就基本不会上行，甚至有可能落后于通胀率。今后十年平均实际利率有可能等于或者低于零。

更为谨慎的预测认为，情况将恢复正常，十年期美国国债收益率将比通胀率高1至2个百分点。但这种情况会立即带来一种真正的危险，那就是激增的利息支出可能吞没美国政府的预算。

通胀对股票和债券投资者来说意味着什么？

对任何类似于未来利率回到传统水平的情况，预算政策以及债券和股票投资者的预期都没有做好准备。

科克伦说：“美国财政部目前用于填补赤字的借款利率和2006年购房者使用的短期优惠利率处于同一水平，那些人觉得他们的房子只可能升值。”他担心利率急剧上升后，财政部被迫每年都滚转的巨额债务可能使利息支出升至难以为继的高点，进而引发危机。

科克伦指出：“你会看到将利率保持在低水平的强大压力。如果利率涨幅过大，就会出现大而不能倒的银行，预算崩溃，而且很多股票投资者都会蒙受巨大损失。”

尽管美联储正在淡化这样的消息，但影响鲍威尔行动的是通胀的急剧上扬。而且要大幅上调利率，CPI数据并不需要像上个月那样飙升。

要出现这样的局面，美联储只需后退一步即可。利率最终要符合通胀水平，届时一些美国人就会逐步从美联储构建的梦幻乐园中走出来。这将带来另一次解封，“大师”将收手，市场力量将成为主宰。

而这样的机制更迭不会是一个赏心悦目的过程。