“罗生门”背后的世茂中诚房地产信托如何玩弄“收益权”

腾讯新闻《潜望》 李思谊

地产商世茂集团与中诚信托之间有关信托计划针对是否违约事宜争执不断。起因最早源于1月6日中诚信托在官方披露的一份名为《2020年中诚信托诚颐11号集合资金信托计划 临时公告》宣布该信托存在实质性违约。

随后世茂集团予以否认，称中诚信托自身前期管理不善，不良较多，故无故要求在正常履约的项目抽贷。但在一日之隔的官方公告中，又承认了自身的实质性违约行为。

《2020年中诚信托诚颐11号集合资金信托计划 临时公告》中提及，两家共同差额补足义务人（上海骞奕、佛山德茂）应在2021年12月25日向受托人中诚信托支付的变现备付金不低于受托人实际支付的标的股权收益权转让价款的65%，但尚有3.02亿元未收到。

上海世茂建设在1月7日的公告中也表示，3.02亿元为标的公司上海骞奕应于2021年12月25日偿付。按照双方前序沟通情况，上海骞奕已偿还1.47亿元，尚余1.55亿元尚未偿还，世茂建设及项目公司需按照协议约定承担担保责任。

根据协议约定，上海骞奕应于2022年3月25日偿还资金4.9亿元。世茂集团称，上海骞奕总计尚需偿还资金6.45亿元。目前，作为主要还款来源的项目仍然在陆续销售并持续归集资金以备还款中。

从世茂集团与中诚信托的公开信息可以得知，该事件的本质是两家共同差额补足义务人未在信托计划成立15个月之际全额归还65%的信托融资本金，保证人世茂建设亦未履行担保义务。

腾讯新闻《潜望》了解到，这种“收益权”融资模式，是近年来房地产融资持续收紧状况下一种常见信托融资方式。通过“层层绕”的收益权模式，一定程度上，解决了金融机构的地产项目额度，也不会对地产商形成并表。

为何是收益权，而非信托贷款？

中诚信托在临时公告中提到的“受托人实际支付的标的股权收益权转让价款”即为信托行业认为的“收益权”融资模式。那么，该笔信托计划为何采用“收益权”模式而并非常规的信托贷款模式？

一位信托行业人士表示，部分信托公司为了向未满足“432”要求的项目提供融资，采取受让标的项目的资产收益权或项目公司股权收益权的“投资”模式，将信托资金用于标的项目开发建设。

这主要源于地产融资近来年持续收紧。根据监管机构对信托公司地产业务的融资要求，发放房地产开发信托贷款需要满足“432”要求。

由于集合资金信托计划的私募推介监管要求，信托公司不公开产品信息，但杭州解百（600814.SH）关于购买“中诚信托·诚颐 11 号”信托产品的公告透露了更多关于该信托产品的相关信息。

在该信托计划的担保中，佛山德茂以其持有的位于佛山市顺德区陈村镇潭州村委会星英半岛南侧、宗地号为 208048-003 的国有土地使用权提供抵押担保。

首期信托资金募集前，广州常晟以其持有的佛山德茂 100%股权提供质押担保。 佛山德茂和世茂建设为本信托计划提供连带责任保证担保。

同时，上海骞奕为中诚信托持有目标公司重庆诺羽斯的股权收益权实现最低投资收益的差额部分承担差额补足义务。

除正常的担保之外，中诚信托对上海骞奕收取股权收益权转让价款的账户进行监管。抵押物因预售解除土地使用权抵押前，中诚信托向佛山德茂委派1名驻场代表，与佛山德茂共管印章证照，佛山德茂经营活动中的重大事项须经中诚信托审核同意。

同时，中诚信托通过对抵押地块上开发的项目的销售资金账户预留印鉴及最高权限网银密钥的方式监管抵押地块项目销售资金的使用。

该人士称，信托公司要求进一步增加主体信用，故地产集团或境外上市地产在境内的管理总部对差额补足义务人履行义务再进行一轮担保或差额补足。这也是世茂建设作为信托计划保证人的原因。

在这种受让收益权的信托融资模式中，项目公司、项目公司的股东作为差额补足义务人，对信托公司投资收益权应取得的预期收益（或最低收益）进行差额补足。差额补足的资金被称为“变现备付金”、“差额备付金”等，事实上分别相当于信托贷款中的“本金”与“利息”。

信托贷款与收益权模式的异同

因此，受让收益权名为“投资”实为“融资”，信托公司与融资人签订的主合同非贷款合同，不需要登入融资人的央行征信，不用对项目公司股权进行工商变更登记，属于结构“简单粗暴”的“前融”模式，风靡一时。

信托资金去向何方？

杭州解百（600814.SH）关于购买“中诚信托·诚颐 11 号”信托产品的公告中还透露，该信托资金最终用于“受让上海骞奕持有的目标公司重庆诺羽斯贸易公司 45%股权的收益权，进行股权收益权投资。”

在此集合资金信托计划下，资金最终使用方和重庆诺羽斯主营业务均为建材销售，非房地产开发公司。但是，抵押物、阶段性质押物又围绕佛山德茂这一地产开发公司，且佛山德茂是上海骞奕的保证人。

“不排除该信托资金的使用方为佛山德茂，”一位信托行业人士表示，这笔信托资金用于其名下“佛山国风滨江”项目的开发建设。

该人士称，选择非地产开发公司作为信托计划交易结构中的资金使用方，是一些信托公司在2020年后应对监管压降地产业务额度的权宜之计。

当然，重庆诺伊斯与世茂建设也并不无关联。重庆诺羽斯的执行董事兼法人姚颖担任上海世茂监事。

上海骞奕持有重庆诺羽斯90%的股份，上海茂舒建材持有10%。上海骞奕与上海茂舒两家建材公司都由上海沛夏贸易有限公司100%持有。经过层层穿透后，世茂建设持有上海沛夏30%股份。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，目前从房企爆雷的情况来看，大多数都是由表外负债引发的。大规模的表外负债也可能会成为压垮世茂的最后一根稻草。“此时违约事件出现，世茂在公开市场很难再新增融。”他说。