宏观经济曙光已现：市场反弹震荡再向上

肖立晟[1]、尤众元[2]

2022年开年至今,中国经济面临下行压力,统计局公布的4月份宏观经济数据出现明显下滑,工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资金额等指标出现超预期的快速下降。在2021年12月的文章《2022年宏观经济形势与资产配置展望》中,笔者提出中国经济于2021年12月进入衰退期,衰退期长度不短于6个月。2022年3月,上海疫情形势急剧恶化,超预期的新冠疫情加剧了经济衰退程度,引发市场担忧。面对衰退压力,我们需要认清两个事实。第一,疫情的冲击不会改变中国经济潜在增速水平,主要的经济压力来自短期供给扰动。第二,只要疫情不形成系统性风险,对金融市场而言,机会要多于风险。在疫情冲击下,近期政府释放的流动性远远超过普通衰退期需要的流动性,一旦政府释放的流动性能够形成对应的信用需求,金融市场将会产生强烈的上涨预期,下半年市场行情将呈现反弹震荡再向上的走势。

展望未来,在疫情和房地产危机的冲击过后,4、5月份将会是中国经济的底部,中国经济增速于下半年可能出现明显的改善。但是经济的底部究竟出现在哪个位置,经济会快速修复还是缓慢修复,市场对此仍然存疑。我们认为经济增速修复一开始会相对缓慢,待复工复产顺利进行,流动性改善传递到信贷改善,经济才会真正企稳,企稳的时间点可能在3季度。在经济修复过程中,资产价格会因流动性充裕和增长预期修复出现上涨。期间,美国经济可能存在衰退风险预期,但是相关事件发酵的时间点可能在明年。投资者可以对下半年行情保持偏乐观情绪,考虑到经济结构转型带来的红利,投资者对于股市的长期走势可以更有信心。

图1 中国经济周期走势

数据来源:Wind,九方金融研究所。

当前经济形势与2018年下半年有很多相似之处,库存周期均处于主动去库存的衰退期,信贷周期均处于需求下降的收缩周期。但是2022年企业的资产负债表相比2018年更加健康,手中的现金更加充裕,甚至有产业资本开始入市回购股票,表明市场对未来的预期相对2018年更加乐观。自2021年12月开始,PMI的原材料库存和产成品库存都处于下行通道,显示中国经济处于主动去库存周期,对应的是经济衰退期。5月的PMI数据显示,原材料库存和企业新订单出现企稳迹象,下一季度企业有望逐渐过渡到被动去库存的复苏期。

图2 2018年与2022年主动去库存周期对比

数据来源:Wind,九方金融研究所。

图3 中国有效信贷与股市走势

数据来源:Wind,九方金融研究所。

新冠疫情是中国经济面临的负面因素中冲击力度最大的子项。疫情带来的物理隔离会极大地冲击正常的居民消费和企业生产行为,造成多项经济指标快速下降。针对资本市场,因为企业一方面需要支付如场地租金、工人基本工资等固定支出,另一方面产品堆积,需求大幅下降,营收下降。因此,成本下降慢,营收下降快,最终,企业的盈利遭受冲击,出现股价快速下跌的现象。我们认为,考虑到未来防疫政策可能出现较大的改变,如今全面封控的政策行为未来再度出现的可能性不断下降,取而代之的是常态化核酸。据报道,4月以来,超过50个城市实施常态化核酸,考虑到常态化核酸的成本明显低于全面封控的成本,未来常态化核酸可能会成为更多城市的选项。未来再次出现全面封城的可能性较低,市场担忧的疫情反复现象应该不会成立,中国经济增速有望逐渐恢复到潜在增速水平。

图4 中国疫情走势

数据来源:Wind,九方金融研究所。

经济增长上行斜率会较为平缓。6月经济增长企稳主要是疫情后的复苏,经济增速回归潜在增速仍需时日。消费在疫情后存在一定程度修复的可能性,因为居民压抑许久的需求终于可以得到释放,但是修复幅度可能有限,因为部分消费可能是永久损失。近期,中欧国际工商学院经济学与金融学教授、人民银行调查统计司原司长盛松成一句话很好地说明了这个现象:“我的头发已经3个月没有理了。等解封后,我也不可能一个月理3次发。这些失去的消费就永远失去了,包括餐饮、旅游、酒店等各方面的服务性消费很难弥补。”。

投资受到房地产投资走弱的影响,修复力度可能较低。始于2021年6月的房地产行业流动性危机如今越演越烈,在中国恒大、阳光城、中国奥园等债务问题严重的企业暴雷后,2021年12月起,世贸集团、龙光集团、融创集团等相对稳健房企也开始债务展期或者违约。2022年5月底,金科股份和绿地控股也宣布债务展期,房地产流动性危机从风险最高的房企传递到相对稳健的房企,如今已经传递到了被认为稳健甚至是带有国资背景的房地产企业。因此,房地产投资短期可能进一步下行,拖累总体投资。以基础设施建设为代表的政府开支可能是经济增长的一个重要的支撑点,但是能否拖住经济仍需观察政策走向。政府加大基建项目相关投资当前最有利的因素是资金充裕。2021年12月,财政部提前下达2022年1.46万亿元专项债额度,2022年全年专项债额度达3.65万亿元,同时,2022年开年至今,地方债发行速度也明显加快,一季度地方政府发债金额同比增速超过100%。基建投资可能不及预期的原因是监管政策偏严格,即使资金充裕,相关主体也无法投资部分直接效益较低、风险较大的项目。因此,基建能否成为经济增长主要动能,需要观察后续政策。

图5 投资与消费

数据来源:Wind,九方金融研究所。

净出口下半年复苏存在压力,其中因为出口增速回落带来的冲击更大。根据数据,4月出口增速超预期下滑。主要的原因是去年高基期、美欧货币政策转入收紧阶段、消费结构转向等方面因素。4月,在疫情的冲击下,我国出口市场份额下降,出口同比增速回落速度加快,低于市场预期,展望下半年,因为外需继续保持回落,出口增速仍面临较大压力。综上,经济的重要组成部分都没有明显快速上行的动能,经济短期只是企稳,等待政策进一步刺激。

图6 进出口金额累计同比增速

数据来源:Wind,九方金融研究所。

流动性超预期释放,同时,宏观杠杆率当前存在上升的空间。根据历史经验,中国的利率周期领先于货币周期,货币周期领先信用周期,根据《明年春季有望见到M1的拐点》一文,笔者于2021年11月用Shibor利率与M1的拐点关系,预测M1可能在2021年12月前后触底反弹,这个结论已经被证实。当M1触底反弹后,以社融为代表的信用周期开始复苏,今年1月和3月的社融都创下天量,在总量上,本轮信用周期与货币周期保持大致同步,但是社融的结构较差,票据占比过高,并且总量在4月也因疫情出现明显回落,信用周期显著慢于货币周期,拐点仍然没有到来。我们认为伴随利率不断下行,激化居民和企业融资需求,未来社融的结构大概率会出现明显的改善,拐点可能出现在6月份左右。同时,宏观杠杆率不会成为释放流动性的制约,根据中国人民银行的数据,2020年疫情暴发后,中国宏观杠杆率阶段性上升至280.2%,2021年回到272.5%。中国人民银行调查统计司有关负责人表示,“2017年以来我国宏观杠杆率增幅稳定,为未来金融体系继续加大对实体经济支持创造了空间。”我们预期M2同比增速在流动性释放期间可能保持在12%左右的增速,GDP在下半年可能略高经济潜在增速,达到6.5%,以此完成全年增速5.5%或者至少是一个可以接受的中高增速的目标。由于M2增速超出GDP增速,宏观杠杆在一年内可能提升5%左右,不会突破前高,属于监管层可以接受的范围,因此流动性释放不存在障碍。

图7 中国信贷缺口与杠杆率

数据来源:Wind,九方金融研究所。

部分行业可能出现资本扩张,经济于三季度开始可能出现加速修复,资产价格可能因流动性宽松和经济增长预期推动。当流动性释放达到一定程度,企业会选择扩大再生产,增加资本开支。在《经济衰退期如何选择投资标的》一文中,我们发现部分行业在衰退后期因为受到政策支持,会出现资本扩张,并且这些行业中的企业股价出现上涨走势。2008年的衰退期中,基建和地产投资作为新的经济增长点,得到资本青睐,拉动经济走出泥潭,观察近期的政策落脚点,本轮经济衰退期中,基建与地产可能又一次扮演重要的角色。与之相比,2014年的电影、游戏、金融创新和2018年的半导体可能都不会在本次衰退走向复苏阶段扮演拉动经济的角色。我们预测房地产销售于2季度企稳向上,房地产投资于3季度可能企稳,至少不再下降,基建的资本扩张会一直持续到信贷见顶,3季度之前应该不会出现拐点。

美国经济衰退是潜在的风险事件,但是出现时间点可能在明年,对于下半年中国经济与资本市场影响有限。美联储前期对通胀持续性的误判导致当前通胀形势相对紧迫。从经济周期的角度来看,美国经济已经开始从本轮繁荣的顶点下行。美联储迫切希望抓住这一窗口期,快速收紧货币,打压通胀预期,为需求转弱后赢得政策空间。当政策陡然收紧,经济最脆弱的环节就会暴露潜在风险。伴随美联储紧缩预期升温,美国国债收益率曲线开始倒挂,垃圾债信用利差迅速回升,2022年5月初平均利差已回升至4%以上、CCC级信用利差升至8%以上。加息缩表将抬升无风险利率、恶化企业营收、提高信用利差,垃圾债付息难度和融资成本均将大幅上升。垃圾债券主体将面临付息困难和再融资困难,可能出现大规模债务违约。在这种情况下,我们认为美联储加息预期可能在下半年会略有缓解,美国经济真正出现下行尚有待观察,短期内对于中国经济造成的影响有限,下半年投资者只需要防范预期变化造成的市场波动。

图8 美国国债收益率期限溢价与企业债风险溢价

注:阴影部分代表加息周期。数据来源:Wind,九方金融研究所。

我们认为疫情的影响即将消散,用于对冲疫情冲击的充裕流动性可能会成功刺激经济与推高资产价格,部分行业如地产、基建可能再次进入资本扩张期,对于地产,更准确的描述是资产缩表停止,投资者对于A股下半年的表现可以偏乐观,美国经济即使存在衰退的可能性,也不会影响下半年中国经济和资本市场修复企稳的趋势。

图9 各国人均GDP超过3000美元之后的增长走势

展望未来,中国股市存在走出长期牛市的可能性。在《中国股市接近当年日本和韩国股市腾飞的临界点》一文中,我们根据日韩股市走势与经济发展的关系,发现牛市既可能发生在经济转型期,也可能发生在经济转型成功之后。2019年后中国经济结构发生巨大改变,高新技术行业占比快速提升。因此,尽管中国当前面临如人口红利丧失、发达国家技术封锁等困难,但是,工程师人口红利、稳定的政策制定机构、全社会对经济增长的认同态度会支持中国经济长期的中高速成长。当前,以人均GDP为指标,中国已经接近日韩经济结构转型成功和股市长期牛市开启时的节点,未来,中国非常有可能复制日韩的路径,成功从制造大国变为制造强国,从发展中国家跃升为发达国家。

免责声明:本报告由尤众元(登记编号:A0740121050030)进行编辑整理,本公司对报告内容(含公开信息)的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做任何陈述和保证。本公司已力求报告内容客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅反映撰写者在报告发出当日的设想、见解和分析方法应仅供参考。同时,本公司可发布其他与本报告所载资料不一致及结论有所不同的报告。本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价,投资者应自主进行投资决策,据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关,自行承担风险,本公司和作者不因此承担任何法律责任。

[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。