贸易大顺差、人民币升值的逻辑为何失灵了

去年，美元指数回升，但得益于巨额贸易顺差，人民币依然坚挺。全年对外贸易顺差6759亿美元;ICE美元指数上涨6.7%，美国外汇交易中心人民币(多边)指数上涨8.0%。此后人民币汇率走出了“美元走强，人民币走强”的独立市场。在第四季度，美国指数上涨了2.9%，而人民币汇率中间价和收盘价分别上涨了1.7%和1.4%。

今年很不一样。海关8月7日公布的7月份进出口数据显示，7月份贸易顺差达到创纪录的1013亿美元，前7个月累计顺差为4823亿美元，同比增长61.6%。全年贸易顺差很有可能刷新历史最高纪录。但经过4月底的大幅下跌后，人民币汇率突破盘整市场，从8月19日开始跌破6.80:1，创下2020年9月以来的最低水平。

为什么巨额贸易顺差和人民币升值的逻辑会出错?人民币将何去何从?取决于三点:一是海关贸易顺差本身的规模;二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力;三是结售汇贸易顺差被其他渠道结售汇逆差对冲的程度。文章强调，中国应对贸易顺差大幅增强的资本流动冲击，但贸易顺差逐步积累，资本外流的压力可能会释放，仍可能对人民币构成压力。特别要注意的是，在“两次”之后，重点关注汇率风险回调未必是“狼来了”。

今年以来，人民币汇率经历了波折。前两个月，人民币继续走强，3月初升至6.30左右，甚至被贴上了“避险货币”的标签4月底，该指数大幅下跌，较5月16日的上一个高点下跌7.2%，至6.80附近。5月17日，集会停止。中间价和收盘分别涨至6.6550和6.6457的高位，之后在6.70附近震荡。7月上半月，收盘价和中价均跌破6.70,8月19日也双双跌破6.80。

截至8月26日，中位数和收盘价分别跌至6.8486和6.8621，均为两年低点。最近一次回调始于8月15日，10个交易日中值和收盘价分别较8月26日下跌1.6%和1.9%。

此次回调的原因与4月底基本相同:首先，美元走强。在美联储收紧预期和欧元区滞胀风险上升的共同作用下，美国股市指数已再创20年新高，8月15日至26日期间上涨3.0%，今年以来上涨13.4%。同期，Wande人民币汇率预测指数持平，今年以来下跌0.3%。所以，这不是因为人民币疲软，而是因为美元太强势。

在市场争论美联储9月议息会加息50个基点还是75个基点时，中国央行8月15日将1年期MLF和7天逆回购利率分别下调10个基点，8月22日将1年期和5年期LPR利率分别下调5个基点和15个基点。在中美货币政策分歧加剧的背景下，8月15日至26日，2年期和10年期美国国债日均收益率差分别为-117 bp和-35bp, 8月1日至12日分别上升17.0%和945.2%。1年期美元兑人民币远期互换额度为-1029个基点，上涨32.5%。外汇市场似乎并不买账美国低通胀和中美实际息差为正的“好消息”。