今天，我借着高盛的估值模型给大家聊一聊百度。

我们的关注点不是百度有没有被低估，而是给大家聊聊如何使用卖方投行的估值模型来看平台型企业。

正文开始前先自问自答三个问题。

为什么聊百度？

前几天，看见我常follow的一个博主推了一篇文章<想不到吧，疫情后bat中股价反弹最大是b>，这勾起了我的兴趣。

因为要不是作者俊二提起，我基本上都要忘了百度了。最近的印象还是 "百度沦为巨头市值的计量单位" 的那条段子。

但作为曾经的BAT巨头，百度的过往兴衰及何去何从还是值得探究一番的。毕竟，当年的BAT，B可是排在第一的。

为什么讲模型？

一是因为：对于业务众多的平台化巨头 (对于细分领域的新兴企业，估值模型反而没有那么重要)，以 SOTP 为代表的估值模型对投资者理清思路还是很有帮助的。只是，外资行有时候过度模型化和财务至上的倾向也需要警惕。

图：高盛5月下旬给百度做的 SOTP (Sum of the parts) 估值模型

二是因为：与外资行的模型流相对的，是在互联网产业坐上火箭的过去十年里，投资圈受到一级市场和互联网圈的影响，出现了一种财务无用论的倾向，对投资的分析有点过于依赖 "流程图" 和产品思维；

而好的投资人，应该是两手都抓，相辅相成的。这篇文章其实也是写给我们新来的分析师的，说不上是指导，但也希望对他们能有所启发。

那为什么选高盛？

一是高盛家对中概互联网其实还算了解，有20年的深入跟踪。尤其是上市时间悠久、业绩可追溯期长的百度，高盛当初就是它的IPO承销方，从百度当时还是一家小公司的2005年开始 (当时百度上市时只有750个员工，如今的互联网大厂动则就是10万员工)，完整见证了这家企业兴衰起伏的十五年。在这十五年里，高盛对百度 (及其同行和对手) 一直有持续覆盖，而且研究质量算相对不错的。

图：十五年前，百度还是一家小公司时的上市新闻

二是高盛在华尔街以及国内大众舆论的超强影响力；不管你对华尔街是爱是恨，一家企业的经营与估值或多或少都会受到投行们的影响；而作为华尔街的头牌，高盛的一举一动又会影响到全球的各大投行。

我不喜欢直接像上课那样讲模型，所以下文还是会把这些模型数字掰开揉碎成大家听得懂的语言，先让大家感受一下。

对于机构投资者，如果你觉得模型有用有意思，可以直接去找高盛要；当然，如果你能get到我们虚中藏实的风格，结合本文来看相信你的收获会更多~

预测股价，先预测收入

基本上从一上市开始，百度的营收增速变化就略微领先其市值变化。

以巴菲特为代表的价值投资者，最看重一家公司的印钞机属性；

而在追求成长的互联网市场上，大家更看重赚钱的加速度。

自然的，百度营收的三次增速下滑，都引起了其市值的下滑。

那么，想 "预测" 百度的未来营收，应该关注哪块呢？

目前，百度的核心收入来源仍是其广告业务。

虽然百度正在逐渐降低对广告的依赖，但现今约7成的收入仍来自于广告业务:

图：各互联网巨头的广告收入占比

坐上火箭的线上广告

其实，对互联网广告的依赖本不是坏事，这曾是上一轮互联网红利的大趋势。

如今，在全球范围内，互联网广告已成为绝对主流，占领了整个广告产业的一半。

而在高度互联网化的中国，广告互联网化的趋势甚至还要更胜一筹，下图。

这也不难理解为何在过去十年有众多传统媒体人投身于自媒体或MCN，趁着内容需求爆炸下的供给侧真空，实现了财富自由。典型如咪蒙2015年离开南方都市报，在两年后实现年入5000w。即使是赛道格局稍好的电梯广告，其龙头股分众传媒也是跌跌不休。

数据：艾瑞咨询 (各家数据有微小出入，但大致趋势是差不多的)

2017，百度的转折年，从搜索到 "All in AI"

既然互联网广告这么赚钱，为什么百度从2017年起，开始大力向搜索以外的新兴业务进行投入？

百度有幸的跟上了互联网广告的大浪潮 (两张图)，曾经也是不惧全球金融危机，实现了十年20倍的大牛股，直到2017年。

但之后，百度坐地收钱的轻松日子已经一去不复返，人找信息的搜索广告逐渐被信息找人的信息流所挑战。

一年之后的中国线上广告市场，信息流更是实现了对搜索的超越 (下图)。

数据：艾瑞咨询 (各家数据有微小出入，但大致趋势是差不多的)

在中国线上广告整体高速发展的时期，这个细分赛道之间的增速差距还不显现，但到了如今的大盘瓶颈期时，百度的营收就与信息流巨头出现了差距。

(至于信息流广告是如何 "抢食" 搜索广告、以及字节到底是如何实现崛起的，我们留着之后再说。另外，这里也不是说搜索业务还能重返荣光，主要还是要和下面的估值来做对比)

搜索业务，出奇不行，守正尚可

但百度的搜索广告是真的将走向消失么？

我认为不会的。虽然被动推荐的信息流将侵蚀不少主动搜索的受众，但主动搜索对于互联网高价值用户仍然意义很大。

就拿字节跳动创始人 CEO 张一鸣自己的例子来说，当初张一鸣刚创业的时候，公司需要大量用到 Python，而那时 Python 这种语言还不怎么流行，因此，招人就特别不容易。张一鸣没有去拉勾这些垂直的招聘网站上去打广告，那么他是怎么样做的？张一鸣选择去百度买和 Python 相关的关键词广告，比如说 Python 里的一些函数，因为只有 Python 的工程师才会去搜这些关键词，结果这些关键词很冷门、很便宜，这样有的放矢的招聘效果也很棒。

从搜索市场的竞争格局来看，其市场份额虽被信息流侵蚀，但其市场规模依然稳定。而在这不小的市场规模中，百度的份额依然很足，常年保持在70%以上的绝对龙头地位。

图：搜索赛道的竞争格局

总的来说，百度的线上广告收入 (搜索+信息流) 在未来的稳健性还是有的。

要知道，即使现在不少人吐槽百度已丧失了其流量入口的属性，但其实百度App作为一个百度聚焦后的拳头性产品，其数据并没有大家以为的那么糟，依然还在全民性的超级App行列。

百度App (业内常简称为 "手百" )，不仅是起到稳定用户基本盘和把守流量入口的作用，还能提到提升利润率的作用。

目前，百度的应用内 (in-app) 搜索现在已经占到整体移动搜索的一半以上，且 "手百" App已占到百度移动收入的一半以上了，其变现能力比网页端搜索更强、利润率更高。

其中较有代表性的可能是百度的托管页业务，这块发展挺快，上季度已占到了百度核心广告收入的约20%。这个我就深聊了，免得像软广，感兴趣的朋友可以看篇科普文章：<广告营销越来越“南”，百度托管页解决了哪些问题>

图：百度托管页目前有多页、单页、小程序三种，商家端有完整的SaaS后台，而从用户前端看，观感分别是这样的 ↓

投资者在担心什么？

不过，在投资者的心里，百度的股价疲软，并不是 1.担心其流量业务 (搜索+信息流) 的印钞机属性不足，而是 2.对百度大力投入的新兴业务的想象力不足， 再加上3.一些舆论上的争议。

先说简单点的，即舆论上的争议。这主要是前几年的医疗广告问题，不过这两年的医疗搜索广告占比实际上已经不高了。

(阴影部分是高盛模型给的估值，他们在期待百度能把医疗广告再给加回来。不过这也说明了一个问题：其实很多企业所做出的争议性业务，也都是被华尔街给逼出来的。)

其实，对于高速发展的互联网公司来说，舆论争议其实并不是一个太大的问题，毕竟："发展中的问题要在发展中解决"。像当初字节系在早年间产品，如内涵段子、甚至是今日头条也是常陷入到各种争议，但随着用短视频 "记录美好生活" 的抖音的推出，字节系在前几年的争议也就逐渐消失了，甚至大家现在还在替它操心起印度封杀该怎么办来。

所以百度股价的疲软，归根结底还是投资人对百度新兴业务的想象力不足。

为什么这么说呢？

投行是如何估值百度的？

聊到这里，我想先刹一脚。

或许会有读者会问，为何我前面一直在聊百度的搜索与信息流业务？而不是经常朋友圈刷屏的AI与无人驾驶？

原因是，按照以高盛为代表的华尔街投行的估值模型，百度的搜索与信息流业务，不仅占到了百度营收的7成以上，还占到了近6成的估值 (58%)。

作为虽然不再高速增长、但格局稳健、高毛利、高净利 (运营利润率>40%)、低负债的搜索业务，高盛给个10倍PE不过分吧？

10倍PE基本上是对标水泥股的估值。在一些投资人的眼中，水泥与互联网搜索都是 "夕阳产业"。至于是不是夕阳产业，这个见仁见智。但对这种轻资产、高毛利的现金奶牛生意，10倍PE的估值，我觉得是不能叫做贵的。

见下图的红字 "10"。

也就是说，聊清楚了搜索业务，基本上就聊完了百度估值的五成。

聊完了搜索业务与信息流业务，基本上就聊完了百度估值的六成 (58%)。

而高盛给百度的估值中，还有7%的对外投资 (不算收入并表的爱奇艺)。这块比较杂。但这5个主要投资加总在一起也不会对百度估值带来多大影响，受限于篇幅，本文就先不细聊了。而且，考虑到高盛给这些对外投资已加上了一定的估值折扣，我认为7%的估值是不贵的。

也就是说，截至这里，本文已聊到的话题，已覆盖了高盛给百度估值的2/3了 (58%的搜索与信息流+7%的对外投资)。

至于爱奇艺的19%，这块的估值方式，已有无数互联网人仔细聊过了。

其实大家关心的还是腾讯视频 "并购" 爱奇艺这个话题。

我们的核心观点已在上期文章<我为什么重仓腾讯？揭露一个关键指标>的末尾有说明/暗示，在此就不再重复/招黑了。

如果你理解不了，请参考之前百度 (作为各大平台的主要股东) 与携程主导的中国线上旅游平台的大整合。这极大的改善了中国线上旅游市场的竞争格局，将投资者们从碎钞机中拯救了出来 (但是疫情来了也是一夜归零，所以大家的投资一定要做到反脆弱)。如果腾讯爱奇艺真的能实现联姻的话，或许也能达到这一效果。

毕竟，作为离钱更近的中国视频龙头，其估值只有中国音乐龙头的2/3，是比较有违常识的。海外的视频龙头 (Netflix)，其估值是音乐龙头Spotify的4倍。

总之，就像我在上期文章末尾所述，大家需要从三方的利益动机去理解他们的信息披露。简单的说，爱奇艺与腾讯的整合与协作是很有可能的，但百度 "卖" 应该也是不太可能的。它可以是牺牲控股权，保留主导权。

大家仔细品味下百度公关总监的话："爱奇艺是百度内容的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展"。我不认为他说的是假话，但就要看你如何解读了。

读到这里，你应该发现了，在还没有提到任何百度新兴业务的情况下，按照华尔街代表高盛的估值模型，我们已经聊完了百度整个业务估值的85%了。

相当于，百度在过去几年投入几千亿的云、AI、小度智能音箱、Apollo无人驾驶等新兴业务，加总在一起，在华尔街的代表——高盛眼中，只占整个百度估值中的15%，即600来亿。

图：来自高盛最新的百度估值模型

不知道大家怎么看，我个人觉得高盛模型有点保守了。其实这也是投行SOTP模型的常见问题，容易低估一项业务在盖特纳曲线 "复苏期" 以前的成长价值。(关于盖特纳曲线的理解，请往下面看)

我不是技术专家，但还是可以把这几块业务分别拆开来给大家看一看，具体值多少，大家可以自己衡量一下。

软硬兼备的百度云

在高盛给百度整个新兴业务的15%估值里面，有12%的估值来自于百度云。

对于几大巨头的云业务，又是一个值得新开一篇文章的巨大话题了，在此我就先引用高盛模型中的观点，见下图：

下图为当前国内云市场的市场份额。

相对来说，我认为百度的市场竞争地位与腾讯和阿里这俩国内头部还是有很大差距，而且这个Gap也很难缩小，但其营收质量也还是要比近期被热炒、股价翻倍的 "others" 玩家要强上许多。

还有一块营收不小、同时增速不错的业务是小度智能音箱，这是囊括在云业务的估值中的 (上图红字C.2)。

对百度来说，硬件销售收入的多少可能意义并没有那么大，但其作为家庭流量入口的作用确是关键性的。

待其成为家庭的常备硬件之后，小度音箱会成为新的流量入口。这对爱奇艺、搜索、信息流、短视频等流量的提升，以及更多的其他互联网服务上，会带来更大的想象空间，这个模式可参考苹果和亚马逊。在这方面，百度只要别再拉胯，其实是有一些比较优势的，可利用百度的 DuerOS 和其国内第一的AI能力对用户终端实现赋能。

根据百度的一季度报 (见下图)，今年3月小度助手的语音交互次数达到33亿次，是去年同期的近5倍。小度助手语音交互总数达到65亿次，是去年同期的近3倍。(稍微吐槽一下，这种toC的消费产品，宣传的重点其实更应该在 "人"，而非抽象的 "总次数")

图：近日，国际权威调研机构Canalys2020年Q1智能音箱出货量报告出炉，数据显示，全球智能音箱2020年Q1出货量共2030万台。作为国内智能音箱品牌领军者，百度旗下人工智能硬件品牌小度全品类出货量370万，在牢牢占据国内第一的同时，国际排名超越谷歌升至第二。

图：在有屏智能音箱方面，小度智能屏出货量近乎是后三名总和，掌握了全球有屏智能音箱市场的绝对话语权。智能屏所拥有的「屏幕+多模态交互」双重优势让其成为智能音箱中拥有巨大潜力的全新品种

相对来说，我个人觉得可能小度 (及其背后的DuerOS和AI支持) 更有看点。但是后端的云服务也是其开展前端业务的前提条件，不可能只要二层的房子，不要底层的地基。

至于高盛给整个百度云板块 (小度智能音箱+百度云) 400亿人民币的估值，从它作为国内龙头的角度来说，我认为是没有高估的。作为 "Others" 一员的金山云，其当前市值也都大于400亿。

“白送”的无人驾驶业务

而大家最为关心的、公认为全球第一梯队的、新闻联播报道最多的Apollo无人驾驶生态，只被高盛的预测模型给以了3%的估值 (15亿美元)。基本上跟白送差不多。

要知道，和百度Apollo状态不分伯仲的谷歌Waymo的估值，也达到了300亿美元 (还是疫情股市大跌期间的折扣价)。

我知道对于很多价值投资人，说某个业务等于 "白送"，常常意味着暗藏着价值陷阱。

但是，无人驾驶作为全球公认的未来万亿赛道、而Apollo作为全球公认的是无人驾驶领军者，高盛给以百度无人驾驶几乎于 "白送" 的估值，我觉得还是有点太财务主义了 (即仅以当前的营收或利润来做估值)。

图：知名研究机构Navigant Research (以下简称NR) 发布最新自动驾驶竞争力榜单。2020年，唯一上榜的中国玩家百度Apollo排名再次跃升，首次挺进NR报告国际自动驾驶 "领导者" 行列。

根据上面的这篇NR报告，百度Apollo从2017年起，一路从第三阵营、第二阵营，超越众多老牌选手，最终出现在第一阵营——行业 "领导者" 的位置。其中，按照综合评分，Waymo仍处第一阵营龙头，Cruise、福特紧随其后，百度排在全球第四。

此外，今年明星企业特斯拉在榜，但依然垫底，而苹果自动驾驶则彻底被踢出榜单。值得注意的是，本次上榜的自动驾驶企业数量为四年触底，仅有18家企业入选榜单，可见经过多年发展，自动驾驶行业竞争力和实力差距已被头部企业明显拉大，部分玩家开始掉队。

虽然百度无人驾驶在国际上还与老对头谷歌的Waymo有一点差距，但在国内是妥妥的绝对龙头。

图：特斯拉与百度在国内展开深入合作

在自身业务不错、整体赛道也积极向上的情况下，高盛仍只给了Apollo占整个百度业务3%的估值。

也就是说，按照高盛的估值模型，在百度深耕无人驾驶赛道五年、在重金砸下去了上千亿之后， "仅值" 人民币100亿。

图：仅截止在2016年4月，百度对无人驾驶业务的投入就已经超过了200亿元，而且还在继续重金投入。我个人认为总投入是超过了1000亿，但由于财报没有披露相关数据，所以也无法查证。

下面这句话可能会让百度的童鞋感到不爽，所以我没有放在本部分的开始，而是藏在这里：实际上，我前面贴的高盛估值模型里，给Apollo的3%估值还是针对于2021年的。而对于2020年，高盛给Apollo的估值也比较不合理，只因为没有产生 "收入" (实际上我看新闻貌似近期百度已经拿下一些较大的无人驾驶领域的大协议了)。

而根据著名的盖特纳曲线 (Gartner Hype Curve)，当前自动驾驶赛道已进入幻想破灭期 (商业模式逐渐落地)、即将迎来复苏期 (开始出现营收高增长)，见下图。待市场泡沫褪去之后，在泡沫中裸泳的大部分创业者都将被出清，而 "剩者即为王"，成为赛道丰满之后的主导者。

这里提一句，根据盖特纳总结的成长股投资经验，最适合炒作的时期是萌芽期，那时候的行业门槛极低、各路草创班子群雄并起、由于大家都没业绩、估值全靠PPT讲故事、故事讲得好，估值翻一番；

而真正最适合在长期滚雪球的赛道上押注未来龙头企业的，其实是在幻灭破灭期 (讲模式) 和复苏期 (讲增速)，无论是A股、美股、港股，真正的市值大龙头基本上都是在这期间所奠定的；

而到了最后的成熟期，才是讲利润，但到了这一步通常给的估值背书也很低了 (类似于现在的百度搜索和阿里电商)，最多只能给个水泥股的估值。

无人驾驶是一个巨大的赛道，而赛道越大，就越需要耐心，之前李彦宏在给内部打气时也说过这么一句话："大飞机需要更长的跑道。"

我在这不是想很想聊无人驾驶的技术问题，毕竟已有很多的专业自媒体在技术、场景、变现等多个方面出过很多深度文章，在这个方面他们比我专业，我就不班门弄斧了。

今天这篇文章的核心意思，还是想强调，上个十年的红利不代表还将是下个十年的热点。

这两年，或许是2010s的移动互联迈向2020s的智能经济的转型时期。在这期间，踊跃出了一系列的后浪挑战者。虽然上一代巨头也并非没有胜算，但这个转型所用的时间可能比不少人想象得要长，这也是今天BAT三个上世代巨头所共同面临的巨大挑战。

投资者视角：为什么不 "炒" 转型的巨头

不过到这里又扯出了新话题，即为什么高盛会给Apollo无人驾驶几乎与白送的估值，难道美股投资者都是傻子么？

以我过去的 "斗争" 经验来看。觉得高盛是傻子的人，通常自己才是傻子。

这其实是一个比前面整篇文章都更有意思的题外话。

目前阿里、百度、腾讯等上一代巨头都在推动低至营销能力、上至管理能力的SaaS化，正逐步完善服务于未来企业的智能经济基础设施。但是，目前的美股及港股投资人却基本上没有给与其估值，而是在热炒各个SaaS的细分赛道龙头。

在这轮疫情行情中，投资者把一些实际上市占率和营收质量并不高的独立SaaS/PaaS/云/AI企业的股价推高了数倍，但在这些领域做到了真正龙头的阿里百度腾讯这样的巨头，投资者却视而不见，而是去拉那些总市值低的潜力股。

的确，从 "炒股" 的角度来说，阿里、百度这种新老业务正处于交替之年的上一代巨头，从市值上是很吃亏的。而对于那些小市值的细分龙头，在疫情后的超宽松货币政策环境下，热钱们很乐于抱团在一起讲讲故事，组个群、开个会就能把股价拉起来。

而老巨头们动则千亿万亿的市值，怎是能轻易拉动的。更何况，巨头们的核心业务通常不止一个，从我在市场上的经验来看，只要它有一个软肋，这个市值就拉不起来。参考之前的腾讯，大家之前过度担心其在短视频的失利，以至于腾讯的其他闪光点都看不到了；而等到近期微信生态 (短视频和电商) 的补齐短板，一下子腾讯又成了什么都好的三好学生。

因此，相比起阿里、百度来说，同是曾经的BAT三巨头的腾讯，近期的舆论就要好很多 (但好日子都是一阵一阵的，大家忘了去年刷屏的<腾讯没有梦想>和<腾讯离伟大差一本毛选>么)。因为近期微短信视频和微信电商SaaS给大家带来的想象力、其投资布局的小弟们的股价翻倍、以及游戏所带来的的真金白银快速增长等利好舆论，在想象力与钞能力的叠加下，让腾讯的转型在投资者眼中显得很流畅 (人都是健忘的，6个月前批判腾讯的说不定也是同一批人)。

而百度和阿里近期被吐槽就比较多了。从我们调研到的情况来看，其主营收之外的新兴业务 (阿里的云与百度的AI) 其实发展的很不错，从各项指标上来看都比美港股热炒的一些热门SaaS要好，但由于主营的增长缓慢或是遇到了强劲对手 (如字节和拼多多)，把市场的注意力给从新兴业务上带走了。

要知道，就在拼多多真正爆发的2019年年中之前，大家对阿里的关注点更多是在其金融科技、云、钉钉等企业服务科技这块，那时候券商投行们对阿里的唱多，也并非以电商为主要逻辑的。但是，随着电商业务的增速开始跑输拼多多，关注点于是又再次回到了阿里不行了 (就像过去两年唱衰腾讯一样)，把之前自己看好阿里科技业务的态度一下子抛之脑后。

百度的投资者故事也是如此。2018年AI与无人驾驶概念火热的时候，券商投行们纷纷以新兴业务为卖点来唱多百度，但到了2020年，百度的老业务增速下滑之后，唱多新兴业务的声音也听不见了。这让我想起了某位知名民企老板谈国内银行给民营企业的授信："当我们不需要的时候，银行的授信用都用不完；但当我真正需要的时候，银行之前承诺的授信就一夜之间消失了。"

也就是说，新兴玩家的市值崛起，只需要讲好 "想象力" 这一点就够了，而对转型期间的巨头若想保持市值，则是新业务的想象力与老业务的钞能力一个都不能少。

因此，看好一家巨头型公司 (或是平台型企业)，一定得关注其守正出奇的特性。要在确保 "守正" 业务的基本盘稳固之后，再去花余力去幻想 "出奇" 的故事。而一旦 "守正" 的业务面临挑战 (如百度的搜索和阿里的电商)，出奇的业务 (如百度的AI与阿里的云) 分析师们一下子就看不见了。虽然公司依然还是那个的公司，差的业务并没有影响大局，好的业务依然很好，但投资者却要花更长耐心来收获 "时间的玫瑰" 了。(这就是很多老投资人所说的考验timing(抓时机)的能力，这也是为啥我其实不太建议刚入行的分析师/投资人来cover这类公司。)

此时，如果想要坐实 "出奇" 的估值，就只有要求公司拿出实实在在的数字来交代。但是，从财报披露连续性的角度，这种巨头企业又不可能在年中突然变更财报披露口径、把新兴业务的数据给一项项拆出来给投资人看，于是分析师们也就没法对新兴业务建估值模型。

其实，在新兴业务数据的披露方面，百度都要做的相对好些，阿里披露的数据更是少，让分析师们非常难估值，只能讲故事。这其实对于上市公司是很不利的，毕竟在分析师眼中，上市公司都是 "狡猾" 的，那些不是被要求必须公布的数字，只要一旦发现下滑趋势，干脆就不会公布了。所以，投行在没有看到官方披露的细分数据前，只能往坏的结果去假设。

毕竟，由于没有官方认可的确切数字，有合规压力的投行分析师们总不能拍脑袋编吧，而自己去市场尽调得来的一手信息又不能作为估值的依据，于是就有了这份奇怪模型。从这点来看，卖方分析师其实也很考验功夫。

而对于买方来说，若想在盖特纳曲线的复苏期之前抄底入场，将整段赛道的成长价值通盘吃下，那就得考验自己见微知著的能力和独立思考的勇气了。只是，在人精扎堆金融业，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。