6月19日，人民币对美元一度出现走弱。此次人民币走弱恰好发生在货币政策边际调整之时。这种现象反映出，随着汇率与利率市场化的深入，汇率与利率之间的联动正逐渐增强。

历史的相似:利率拐点处的汇率走弱

当前的利率、汇率情况与2014年上半年极为类似，即在Shibor高点探明前后，人民币汇率出现走弱。在我们看来，这种相似可能并非偶然，而其背后蕴含着相似的基本面因素驱动（图1）。

第一，2014年上半年与2018年中，都处于名义GDP增速的拐点附近，名义GDP放缓带动银行间利率进入下行通道。

第二，2014年上半年与2018年年中人民币汇率走弱之前，相对于当时的利差，人民币汇率都出现了高估的迹象。2013年底美中10年期国债利差为-151bp，接近2011年底的-154bp，但2013年底人民币对美元汇率较2011年底累计升值近4%。2017年底美中10年期国债利差为-148bp，较2016年底的-56bp显著扩大，但在此期间人民币对美元累计升值超过6%。因此，2014年上半年与2018年年中人民币汇率的走弱，都体现了对汇率高估的修复（图2）。

第三，与2014年上半年相似，尽管近期汇率有所走弱，但1年期人民币NDF汇率与即期汇率之差所反映出的人民币远期贬值预期并不强烈，到7月9日人民币汇率又出现止贬企稳的迹象。6月19日以来1年期人民币NDF汇率与即期汇率之差为11pips，显著低于2016年与2017年的水平。这可能意味着，尽管人民币汇率需要修复前期的高估，但市场预期依然平稳。如果以央行外汇占款的变动来作为央行可能入市的观测指标，就可以发现：当1年期NDF汇率与即期汇率的差值较高时，可能引起央行干预汇市。特别值得关注的是，自2017年5月以来，外汇占款已少有变动。

在2014年上半年汇率走弱期间，银行间利率回落的趋势并未发生改变。这意味着，国内利率的走势主要取决于国内经济基本面的变化，汇率走弱无碍于货币政策的边际调整，尤其当汇率走弱是对汇率高估的合理修复时更是如此。

汇率与利率的耦合

进一步地，当汇率由市场力量决定时，双边汇率的走势与两国利差的变动密切相关。因此，国内货币政策的松紧与汇率变动相耦合：历史数据显示，汇率走弱往往是货币政策边际调整的伴生现象，而不是货币收紧的驱动因素，不过汇率走弱可能影响国内利率下降的幅度。

第一，政策利率的下调通常伴随着人民币汇率走弱。2012年6月与7月，央行接连两次下调贷款基准利率，同期人民币汇率有所走弱。2012年7月底，人民币汇率较2011年底累计贬值1%。2014年11月至2015年10月央行6次下调贷款基准利率。到2015年10月底，人民币汇率较2014年底贬值近2%。

第二，当法定准备金率下调时，人民币汇率也往往走弱。这背后可能有两层原因：其一，当经济出现下行压力时，可能引起法定准备金率下调与人民币走弱；其二，当人民币走弱时，外汇占款这一基础货币投放渠道可能收缩，由此带来降准需求。

然而，无论汇率的走弱，还是利率的回落，都意味着货币条件的放松。因此，从放松货币条件的角度而言，二者有一定的替代性，因此汇率走弱可能降低利率所需回落的幅度。本文以3个月Shibor与人民币汇率两个指标合成货币条件指数，历史数据表明，货币条件的松紧与名义GDP增速的变化密切相关。而汇率变动1pip，与3个月Shibor变动2.2bp，所引起的货币条件变动幅度大致相当。因此，在面临同等的GDP回落压力时，汇率走弱会一定程度上减轻国内利率下降的动力。

总体而言，近期人民币汇率走弱实际上体现了对前期汇率高估的修复，无碍于国内货币政策的边际调整。随着汇率市场化的深入，人民币汇率将更多地转向以利差为锚的波动模式，汇率与利率之间的联动将进一步增强。由于汇率走弱与利率下降都能够引起货币条件的放松，汇率走弱可能减少国内利率所需下降的幅度。