结论：

　　在油价中枢上行背景下，公司18年经营业绩有了较大增长。四季度虽因油价下跌和联化事件业绩受损，但影响有限。公司一直保持着极高的分红率，坐拥优质油气资源和加油站优势，具备长期投资价值。我们预计公司19-21年营业收入分别为29833亿元、31038亿元和32500亿元，归属于上市公司股东净利润分别为670亿元、734亿元和760亿元;每股收益分别为0.55元、0.61元和0.63元，对应PE分别为11倍、10倍和10倍;我们看好公司长期投资价值，首次覆盖，予以“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　原油价格大幅下跌，下游需求不及预期。

　　桐昆股份：存货跌价致四季度亏损长丝扩张稳龙头地位

　　类别：公司研究机构：东兴证券股份有限公司研究员：刘宇卓，张明烨日期：2019-06-11

　　事件：

　　公司发布年度报告，报告期内公司实现营业收入 416.01亿元，同比 2017年上升 26.78%，实现利润总额278，772.04万元，同比 2017年上升 23.63%;实现归属于母公司股东的净利润 212，025.46万元，同比 2017年上升 20.42%，实现基本每股收益 1.16元，与 2017年相比上升 13.73%。公司 2018年现金分红预案如下：

　　每10股派发现金红利 1.2元，预计共派现金红利 2.18亿元，占 18年公司实现归母净利润 10.3%。 同时公司公告了 2019年发行 23亿可转债预案，用于年产 50万吨智能化超仿真纤维和年产 30万吨绿色纤维项目。

　　全年业绩同比增长26.78%低于预期， 四季度亏损成拖累。 18年整个聚酯行业经历了冰火两重天， 受到原油价格波动及中 美 贸 易 战影响，行业的季节性因素被完全打乱， 淡季不淡、旺季不旺。 需求提前、 商家抢购， PTA在二三季度更是走出了暴涨暴跌的过山车行情。公司分季度实现归母净利润分别为5.01亿元、8.59亿元、 11.42亿元和-3.83亿元。前三季度增长明显，二三季度同比增幅更是超过100%。 四季度原油价格由86美元/桶下降至53.8美元/桶，跌幅较大;在下游需求较弱、库存较高的情况下，公司四季度资产减值损失超3亿元。其中库存商品Q4计提存货跌价2.3亿元，原材料Q4计提存货跌价7000万元左右。此外公司18年年度研发费用4.88亿元，较去年增长1.61亿元，增幅超49%。 四季度亏损拖累全年业绩，但是全年同比仍有26.78%的增长， 虽低于预期但是依然展现了出色的经营水平和发展潜力。

　　如东项目优势明显， 聚焦主业市占率将继续提升。 公司聚焦主业，未来将继续在涤纶长丝行业稳步扩张，并计划在江苏如东打造聚酯一体化基地。 如东项目具有土地面积大、 周边市场大、 项目一体化的重要优势， 预计投资160亿元打造500万吨PTA和240万吨涤纶长丝产能，继续提升公司市占率。根据公司公布的资本开支计划， 公司现有560万吨涤纶长丝产能，预计19-20年新增产能分别为90万吨、 80万吨，如东项目也将于2022年逐渐落地。若以涤纶长丝产能5%的增速估计， 未来五年公司的市占率将分别为16%、16.72%、 17.89%、 18.29%、 19.20%， 不断提升巩固公司龙头地位，行业格局调整也将给公司带来新的机会。

　　浙石化进入试车准备期， 19年底有望满负荷达产， 20年起将贡献大额投资收益。 继恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目打通全流程之后，浙石化也进入了试车准备阶段。根据公司披露的信息， 浙石化140万吨/年烯烃项目装置将于5月1日中交， 预计在今年6月份之前完成进料常减压的开车工作，年底前将有望打通全流程产出PX产品。根据我们的测算，浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目完全投产后，年均净利润将超100亿元。 公司持股占比20%，预计2020年起每年将带来近20亿的投资收益。同时浙石化二期也在紧锣密鼓的筹备当中，公司预计再投资30亿元。 未来浙石化项目将显著增厚公司盈利。

　　结论：

　　受到18年四季度原油价格波动和下游需求较弱的影响，公司2018年实现归母净利润21.2亿元， 四季度亏损3.83亿元。 全年业绩低于预期，但仍有26.78%的增幅。未来公司将聚焦主业，持续提高涤纶长丝产能和市占率，同时浙石化项目投产在即也将给公司带来大额投资收益。 我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为461.81亿元、 477.47亿元和497.6亿元，归属于上市公司股东净利润分别为22亿元、 32.51亿元和37.89亿元，股票每股收益分别为1.21元、 1.78元和2.08元，对应PE分别为10倍、 7倍和6倍。我们坚定看好浙石化项目盈利和公司未来发展， 维持“强烈推荐”评级。