境内资本市场正在张开怀抱迎接“独角兽”上市。而作为首家同步推进港股IPO和境内CDR发行的公司，无论成功与否，小米都将在中国资本市场的历史上留下一笔。不过，“独角兽”带来的到底是财富增长，还是美丽的泡沫，那就要看靓丽的外表之下到底是怎样的“素颜”模样。

比如，小米到底是一家硬件制造商，还是一家科技互联网公司？这个问题，也是证监会晚间对小米提出的84个问题之一。在接下来的30天内，小米需要对所有这些问题进行详细解答。

6月14日晚间，在受理小米集团公开发行存托凭证申请一周之后，中国证监会对小米的CDR发行申请做出了超过2万字的第一次反馈。第一财经记者在此前报道中特别提到的优先股对赌、估值定价、行业属性、同股不同权等问题，也是证监会反馈意见中重点关注的内容。仔细分析可以发现，监管层的提问正在从各个方面对小米进行“穿透”——穿透股东、穿透客户、穿透估值、穿透“生态链”、穿透盈利能力......

被要求公开“优先股协议”内容

根据小米集团此前公布的CDR申报材料，截至今年3月末公司累计亏损1352亿的主要原因，是因为“可转换可赎回优先股以公允价值计量”。这一解释，引出了小米A、B、C、D、E、F六轮融资的一系列对赌协议，而这些协议的具体内容，很可能直接决定了小米首发融资的底牌。

前六轮融资完成后，公司股东增至71席。其中A类普通股占比31.9706%，B类普通股股东占比17.8666%，其余六轮优先股总共占比50.1628%。 小米与优先股股东之间有协议约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回。

值得注意的是，无论小米上市失败赎回优先股，还是上市成功完成股份转换，都对小米的估值提出了潜在要求。

因为双方约定，如果不能实现“合格上市”，投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值，价格孰高者为准；如果能够“合格上市”，也要求“公司上市时估值达到一定水平”。

证监会14日提出，小米需要在补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司章程和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。

在反馈意见当中，证监会还还要求小米详细解释说明优先股融资的来龙去脉。包括公司历次发行优先股的原因与具体方案，每次发行时点、对象、价格、数量、入账依据、对应估值依据、当次入股对赎回条款具体约定、赎回条款中关于估值条件约定的确定依据及合理性，优先股资金使用情况，每期估值调整的时间、依据及对优先股会计核算的影响程度；章程中关于赎回权约定的原因、依据。

此外，证监会明确要求小米补充说明章程对赎回权约定中“合格上市”有关信息确定的考虑、依据及具体含义。

更关注未来的盈利能力

从依赖过去的盈利规模，到评估未来的盈利能力，是针对“独角兽”的新经济特征，所需要做出的审核理念上的改变。

证监会在反馈意见中，不但直接对公司未来盈利能力提出疑问，还从各个方面对小米的收入结构提出了要求。

小米近三年以来的财务数据显示，受优先股公允价值变动损失等项目影响，公司净利润持续为负。2015至2018年1季度，公司净利润分别为-76.27亿、4.92亿、-438.89亿、-70.27亿，各期末公司净资产分别为-867.14亿、-921.92亿、-1272.72亿、-1279.92亿。证监会要求小米方面，详细分析报告期各期盈利状况、财务状况，并对公司未来盈利能力发展趋势做出说明。

对于创新企业而言，收入指标比盈利规模更具参考性。根据招股书，小米收入主要来自于智能手机、IoT和生活消费产品等商品销售和互联网服务业务，商品销售模式包括线上销售和线下销售等、直销和经销等，互联网服务业务主要包括广告推广、游戏等。