警惕房价快速上涨：房地产刺激政策需要打破路径依赖

肖立晟[1]、尤众元[2]

中国经济当前面临下行压力,经济的主要矛盾源自于房地产和疫情。其中,疫情是短期供给的约束因素,房地产行业的流动性危机是造成经济下行的重要驱动力。展望未来,上海解封在即,4月和5月的经济数据可能是年内的一个底点,下半年的中国经济即将出现复苏回暖迹象。但是,受制于房地产投资的下行压力,中国经济能否快速复苏仍然存疑。未来房地产投资的修复力度决定了中国经济复苏的型态呈现V型还是U型。因此,房地产纠偏政策成为市场人士与政策制定者当前关心的话题。

已有的房地产纠偏政策主要集中在房地产销售刺激,支持这类政策的依据主要是经验观察。房地产销售在经历2021年上半年过热,下半年冰封后,2022年呈现出进一步下行的趋势。政策制定者出于稳定楼市的目的,2022年开年以来,出台多种房地产销售刺激政策,中央层面降低房贷相关利率,地方层面逐步松绑各类房地产调控政策。通过刺激房地产销售,进而企稳房地产投资与整体经济的政策行为已经在过去多轮经济周期中反复出现。根据经验观察,房地产销售企稳后,房地产投资开始启动,并拉动中国经济增长。在过去多次经济下行期内,决策层运用这种方法后都成功地企稳经济,因此产生了路径依赖。但是,我们认为在本轮房地产衰退期,房地产销售刺激政策可能造成经济形势进一步恶化,决策层需要打破房地产刺激政策中对于传统路径的依赖。

本轮房地产行业衰退的成因发生于供给端而非需求端,简单机械地照搬传统的销售刺激政策可能带来房价的过快上涨与房地产投资修复不及预期的不利局面。如果这个情况出现,房地产纠偏政策将陷入进退维谷的境地。与之相反,如果房地产纠偏政策的重心能够指向供给而非需求,尽可能多地帮助房地产企业走出流动性困境,房地产投资与中国经济能够在房价温和上涨的前提下实现企稳。文章第一部分论证了房地产销售出现企稳的必然性。文章第二部分论证即使房地产销售出现企稳现象,考虑到民营房地产公司资产负债表快速恶化,未来拿地开发动力不足,可能出现房价上涨,房地产投资却未能企稳,最终造成房屋库存减少,房价进一步上涨的不利局面,届时监管层可能进退两难。文章第三部分提出实际可操作的政策建议。我们建议政策制定者在市场化和法治化的原则下,通过“因企施策”的方式拯救陷入流动性困境的房地产公司,在房价可控的前提下,最终达到企稳房地产投资与中国经济的目的。

一、房地产销售即将企稳

市场中存在对于房地产销售能否企稳的疑惑,但是支持这种猜测的依据并不成立。认为房地产销售可能难以企稳的观点主要将矛头指向近期迅速降温的房地产销售市场、疫情对于居民收入和资产负债表的冲击和房价较高带来的需求不足,这些观点事实上都难以成立。首先,房地产销售不畅是一个现象描述,这个现象对于未来房地产销售不是一个好的前瞻指标,复盘历史,房地产销售从过冷到过热往往是在短期内完成。在强力政策刺激下,1-3个月已经足以改变整个市场表现。其次,疫情对于购房需求的冲击影响有限。虽然疫情对于居民的收入和资产负债表产生了巨大的冲击,但是,疫情的冲击属于短期冲击,购房因为其长期投资属性,居民更关心自己长期的收入情况,中国经济长期能够维持中高增速仍然是普遍预期,因此疫情冲击带来的影响有限。基于房价与收入比、房价与租金比等指标在中国的数值高于其他主流经济体的现象,进而得出中国房价虚高的做法已经流传十余年。作为一个长期存在的现象,被用于预测房地产销售的短期走势,本身是一个逻辑上不成立的分析范式。事实上,在本轮房地产流动性危机爆发之前的2021年上半年,房价与收入比位于历史高位,住房需求却是空前旺盛。因此,支持房地产销售难以企稳的理由是不可靠的。

房贷利率和房地产调控政策的松紧是影响房地产销售的重要变量,二者近期都在逐步改善,房地产销售企稳有坚实的政策支持。复盘历史,房贷利率与房地产销售高度相关,背后的主要原因是居民住房需求对于房贷利率高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地产销售上行周期开始节点,房贷利率都是提前或者同步出现下行(图中的房贷利率对应了右侧逆轴)。2022年,房贷利率再次出现明显下行。房地产调控政策松绑也会刺激购房需求,回顾历史,历次地方层面的房地产调控政策放松一般出现在中央层面的定调之后。2012年央行的差别化住房信贷、2014年住建部的去库存和2021年央行的房地产健康发展,这类关键性的表态出现后,各地地方政府逐步加大房地产政策放松的广度与深度。2021年11月起,各地房地产政策再次放松,从一开始影响力较小的公积金政策、人才政策等,升级成近期的放宽“四限”政策、重启货币化安置、下调商业贷款首付比例等强力政策,松绑城市也从三四线城市扩展至一二线城市。综上,因为房贷利率和房地产调控政策放松,房地产销售企稳存在坚实的基础。

图1 房贷利率、政策底与房地产销售

数据来源:Wind、九方金融研究所。

房地产行业的业内人士开始传递乐观的观点,部分新闻反映房价可能已经出现触底迹象,待疫情结束后,房地产销售数据可能出现快速地企稳甚至过热。在央行下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限和5年期LPR利率后,诸葛找房数据研究中心首席分析师王小嫱和广东省规划院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉都表达了对于下半年房地产销售的乐观情绪。王小嫱认为“市场回稳的速度会加快,预计疫情好转后积累的需求将会逐步释放,下半年房地产市场销售逐步恢复”。李宇嘉认为“房价和销售的底部已经开始显现,下半年将全面回升”。上市公司也对下半年销售表达了乐观情绪,金科股份在2021年业绩发布会表示“随着多地的楼市调控政策逐步放松,预计在三、四季度房地产市场会有明显改善。”另外,部分城市的几个楼盘开始出现涨价,5月中旬,界面新闻报道碧桂园、中国奥园在东莞和句容片区项目涨价的消息。

综上,已有研究中对于房地产销售难以企稳的担忧是不必要的,与之相反,房地产销售短期可能出现过热,如果房地产投资无法快速上行,经济将面临真正的难题。

二、房地产投资修复不及预期,政策制定者可能进退维谷

基于历史经验,修复房地产投资的核心手段是稳定销售。房地产销售的波谷领先房地产投资波谷10个月左右,并且二者都呈现出“高峰厚尾”的现象,即波谷到波峰时间很短,但是力度很大,波峰向波谷运行时速度缓慢,数据显示房地产销售从波谷向波峰运行的时间一般是波峰向波谷运行的一半,房地产投资从波谷向波峰运行的时间一般是波峰向波谷运行的三分之二。根据这个现象,在经济衰退期,一个可行且实际运用的方法是:决策层首先释放宽松政策刺激房地产需求,待销售快速企稳后,再不断收紧房地产调控政策。房地产投资会在销售企稳后一段时间出现快速修复,运行至高点后,下降速度缓慢且高位盘旋时间较长,最终,经济会迎来一段长时间的繁荣期。图2中,房地产销售底部与房地产投资开始快速下行的时间点往往相差3-4年之久(2015年那轮房地产投资之所以持续性长存在一二线城市与三四线城市房地产市场分化的原因,但是不影响这个结论)。这种调控方式需要房地产投资被房地产销售带动,但是这个前提在今年可能不再成立。

图2 房地产销售与房地产投资

数据来源:Wind、九方金融研究所。

销售企稳后,土地成交短期未必企稳,最终出现房地产投资修复不及预期的现象。房地产销售之所以领先房地产投资,有两个重要原因。首先,房地产投资高度依赖资金,房屋售出后得到的预售款是房地产投资的重要资金来源。其次,房地产销售畅通,会引导市场预期。房地产企业倾向于顺势拿地和开发,因此,在房地产销售企稳后,大部分房地产企业高度同步地进入投资版图扩张的阶段。以上两个原因在本轮房地产下行周期中都发生了变化。出于保交楼考虑,预售款遭遇强监管,部分资金无法使用。同时,大量房地产公司出现流动性危机,金融机构的支持力度大幅度下降,能够进行合理融资的房地产企业寥寥无几。因此,即使楼市出现火热现象,销售快速修复,房地产企业仍然可能对于拿地与开发投资保持谨慎。笔者在2021年11月发表于上海证券报的文章《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中,利用土地成交相关数据成功地预判了本轮房地产投资的下行周期。本文再度通过成交土地占地面积的数据发现:近期土地拍卖市场完全没有企稳迹象,未来房地产投资修复成疑问。图3反映成交土地占地面积出现快速的下降,由于该时间序列存在明显的季节性效应,我们用简单的高点对高点,低点对低点的方法寻找趋势,可以发现在疫情前,土地成交面积逐年上行,2021年上升至历史最高位,2022年的土地拍卖市场全面遇冷。如果房地产企业当前不积极拿地,未来就没有进行开发投资的对象,因此房地产投资在下半年至明年上半年的修复力度存疑。

图3 土地成交情况

数据来源:Wind、九方金融研究所。

民营房地产公司是上一轮房地产复苏周期拿地的主力军,具有国资背景的房地产公司相对克制,如今民营房地产公司大面积出现流动性危机,未来土地成交市场能否回暖存疑。国营房地产公司因为自身的激励约束机制问题,在投资端一般偏向于保守。相比之下,民营房地产公司对于房地产周期的把握更加准确,往往出现在房地产周期启动时就开始扩张资产负债表,大举拿地开发的动作。复盘历史,我们用头部房地产企业万科和保利、碧桂园和融创分别代表具有国资背景的房地产公司和民营房地产公司。尽管各家公司在报表中统计拿地规模的口径不同,部分样本点存在缺失现象,但是图4能大致反映出各家房企拿地的节奏。另外,考虑到拿地数据可能出现在企业半年报中,因此我们将房地产销售见底企稳的对应点向后移动2个季度。总体上,民营房地产公司在顺周期时明显扩表速度更快,在经历两轮房地产景气周期后,完成了拿地规模上的超车。具体观察两轮房地产周期的异同,我们发现民营房地产公司拿地节奏更好,顺周期扩张快慢有度。2012年房地产出现过一轮快速上行,但是那一轮房地产景气周期较短,民企扩张也偏保守。与之相比,2015年的房地产复苏周期持续性较长,碧桂园和融创明显出现了较万科和保利更为激进的拿地节奏,拿地与房地产销售见底企稳大致保持同步,并且在整个地产周期中,二者都保持了拿地快速上行的动作。相比之下,保利集团明显是在销售见顶后才大规模拿地,万科则是稳步提高拿地面积。在本轮房地产衰退期中,融创中国已经出现美元债违约的现象,短期内回到土地拍卖市场的可能性很低。碧桂园的财务状况也受到市场质疑,融资能力大幅下降,短期内也没有拿地规划。因此,冷清的土地拍卖市场短期内可能会维持现状。

图4 代表性房地产公司在过去房地产复苏周期的拿地情况

数据来源:Wind、九方金融研究所。

房地产企业拿地节奏慢于上一轮房地产复苏周期,引发库存下降,可能造成房地产投资修复低于预期,房价超预期上涨的现象。房地产投资增速如果无法企稳,会通过中间变量房屋库存,最终引发房价波动,背后的逻辑链是:房地产企业不愿意拿地,土地成交面积与新开工面积高度相关,新开工面积与销售面积之差与房地产库存高度相关,如果新开工面积修复速度很慢,销售快速回暖,库存会快速下降,最终引发房价上涨。我们用商品房可售面积衡量房地产库存,该指标统计的是当前已经可以被出售但是尚未被出售的房屋数量。该指标在《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中有具体描述,在分析中使用较为常见,比部分研究中使用的现房库存更具有代表性。同时,我们用新开工面积与销售面积的累计同比之差预测房屋库存,用百城住宅价格指数同比增速衡量房价。图5中展示了三条时间序列,其中房地产库存与新开工面积和销售面积累计同比之差与右轴对应,且右轴是逆轴。该图显示,新开工面积和销售面积累计同比之差与库存走势高度相关,并且,前者略微领先后者。房价同比增速明显滞后于二者,当新开工面积和销售面积累计同比之差快速下降,库存也紧跟着快速下降,最终传递到房价。如上文所述,房地产企业拿地数据大幅下行,已经明显恶化的土地拍卖数据还存在大量地方城投拿地现象,部分土地开发能力存疑,未来新开工面积上行幅度可能有限,与之相反,在销售端刺激政策下,销售可能出现井喷,图中的绿线可能快速上行,反映新开工面积与销售之差开始放大,新开工面积增速修复远远慢于销售面积增速,房地产库存快速下降,最终造成红线代表的房价快速上涨。

图5 新开工面积与销售面积之差、房地产库存与房价

数据来源:Wind、九方金融研究所。

已有的政策无法修复房地产企业的困境,房地产投资回暖可能低于预期,造成房价过快上行,届时,监管层将陷入两难。在房地产流动性危机后,监管层已经出台了多项政策,但是效果都不明显。首先,预售款政策可能适度放松,但是出于“保交付”的考量,力度可能不及预期。其次,给国企与极少数民企发放并购贷,但是国企因为自身激励约束机制的原因,参与行业间并购的积极性不高,民企中尽管有部分企业开始并购出险同行的资产,但是有能力和资金进行并购的民企数量太少,该政策效果偏弱。5月中旬,碧桂园、美的、龙湖、新城、旭辉等公司被监管层选定为示范企业,通过信用保护工具发行债券融资,这个政策的效果还有待观察,即使成功发行,企业所得资金金额较低,并且未来有多少房地产公司能够跟进也是一个问题。综上,已有政策的效果还不显著,房地产投资在房地产销售上行后可能难以企稳。届时,房地产投资修复不及预期,带动房地产供给的预期下行,刺激房价进一步快速上涨。届时监管层将陷入两难的境地,一方面,监管层需要刺激房地产市场,进而稳定房地产企业和金融机构对于未来的预期,鼓励房地产企业加大投资力度和金融机构释放流动性,最终实现经济企稳。另一方面,监管层需要抑制过快上涨的房价,以防潜在的金融不稳定性以及带给购房者过高的压力。

三、房地产纠偏政策的建议

我们认为房地产纠偏政策应当更大力度地刺激房地产供应端,房地产需求端的刺激需要适度适量。房地产销售端的刺激近期不断被加码,中央层面的货币政策宽松,地方层面的各类需求刺激政策,都在不断提升房地产需求。针对房地产销售端的刺激政策,决策层在出台政策时应当更为审慎。我们认为,严守一二线热点城市不能全面放松“四限”政策是必要的,对于已经松绑“四限”政策、降低首付政策和甚至动用棚改政策的部分三四线城市,监管层也应该密切关注这些城市的销售,如果销售出现了企稳迹象,地方政府就不应该出台进一步的刺激政策,如果销售存在过热迹象,比如房价出现超过15%的涨幅,部分已有的刺激政策应当取消。对于房价涨幅的限制可以参考上一轮房地产复苏期内房价的表现,根据中指院公布的百城样本住宅价格,2016年前后,全国平均房价曾经出现过最高同比18%的涨幅,在修复期内平均每年上涨9%左右。这个涨幅曾经引发过争议,因此本轮房地产复苏期内,可以设定15%作为年度最高可接受涨幅,7%作为平均年度涨幅目标,如果销售出现快速井喷,针对已经涨幅过高的城市可以要求政策转向。

已有的房地产企业纾困政策显示市场化、法治化原则是核心。2021年上半年,在以“三道红线”为代表的监管政策压力下,部分头部地产公司出现债务违约,进而引发全行业的流动性困境。当时,市场上已经开始出现中央政府需要快速给房地产公司输血的声音,但是,直至今日,中央政府层面大规模救企的现象没有出现。背后反映的是决策层希望市场化和法治化能成为房地产纾困政策的核心,不能因为短期经济下行压力,改变长期的市场建设与法制完善。因此,纾困政策主要是通过企业之间的行为。另外,“三道红线”等长效机制得到保留,并没有如一些市场传闻里所述,因为经济下行压力被决策层取消。未来,这类长效机制可以有效地制约房地产企业曾经出现过的高杠杆问题,被保留是非常合理的政策决定,针对本轮流动性危机,适当延后相关政策的生效日期是个既顾及眼前又考虑长远的做法。

我们认为在坚持市场化和法治化不动摇的前提下,建立“因企施策”的风险化解方式,针对不同信用等级、具有不同特征的房地产企业采取不同救助方式,可以加速缓解房地产企业流动性危机,尽量帮助更多企业上岸,最终修复房地产投资失速的风险。

具体政策有以下方式,首先,以最快速度帮助财务最优的民营房地产企业的流动性恢复到危机前的水平。头部民营房地产企业至今未债务展期或者违约者已经寥寥无几,资质最优、近期可能在监管层帮助下成功发债的民营房企中,新城控股、旭辉集团、碧桂园等企业的债券二级市场价格仍然远低于面值,背后预示着如果没有政策干预,这些企业未来仍然难以从金融机构处得到流动性。我们认为造成这个现象主要的原因是发债金额较小,金融市场对此反应较平淡,并没有认为这些企业未来违约的风险明显变小。针对这类财务最优的民营房地产公司,为了鼓励其快速扩表,增加房地产投资,需要快速令其资产负债表修复至危机前。一个可行的做法是监管层不断加大帮助融资的剂量,直到这类企业的债券价格回到房地产流动性危机之前,最终实现以完全市场化的方式达成债务融资。利用政策预期也是一个可行的方法。监管层可以通过窗口约谈的方式告诉金融机构,如果这些企业的二级债券价格没有回到一个合理价位,未来监管层会制定清晰的长期发债规划表,定期进行干预,帮助相关企业发行一笔小的债券,直至这些企业的财务违约风险下降至危机前。

其次,改善次优质房地产企业的财务,先帮助其财务升级至示范房企的水平,之后逐步改善至危机前水平。仅仅保住最优质的民营房地产商是不足够的,如果大部分民营房地产商仍然停留在当前这个状况,房地产投资没有快速修复的可能性。因此,针对民营房地产企业中,能够做到国内债券成功展期、国外债券部分违约的企业,监管层也要帮助其逐步恢复财务健康。做到保内债不保外债的企业名单较长,融创中国、龙光集团、世贸集团等是这类企业的代表,这些公司作为民营地产公司中的次优等生,尽管存在债务略高于示范房企的现象,但是手中优质资源较多,可以先帮助这些企业寻求项目并购方或者引入战投,进行第一轮财务改善,之后再帮助其发行带有信用保护工具的境内信用债。

第三,部分房地产公司与地方经济高度绑定,投资布局集中在某个地区,针对这类企业的救助,可以利用地方政府自身的主观能动性,通过地方国资控股企业注资持股的方式增加企业信用。近期,金科股份和中南建设分别公告可能或者已经得到重庆国资和南通国资的对应支持。官方的纾困政策中多次提及“压实属地责任”,如果 “压实属地责任”的内含可以细则化,地方政府拯救本地企业的动作可能会加大。

第四,针对负债率过高、违约金额较大、出现流动性风险较早的企业,可以扩大参与救助机构主体的数量与种类,进而实现修复其财务状况的目标。华夏幸福是一个可能成功走出困境的案例,作为一家较早出现流动性风险的企业,在2021年度业绩说明会上,华夏幸福宣布债务重组实现阶段性成果。相比蓝光发展、阳光城等同样深陷泥潭的企业,华夏幸福之所以能够较早取得债务重组的成果,主要依赖于支持华夏幸福的河北省政府和股东中国平安。相类似的,5月27日,上证报报道山东能源集团有意收购奥园部分股份,未来中国奥园也可能成功上岸。我们认为针对这类违约金额较大的企业,监管层可以鼓励多方合作,拯救部分企业。

四、总结

2021年至今,中国房地产行业经历了史无前例的流动性冲击,房地产周期从极度繁荣快速地走向冰封,叠加疫情的冲击,相关行业的从业人员感受到了远超次贷危机时代的艰难困境。因为房地产行业是支柱产业,房地产行业的过快下行,必然会造成中国经济增长面临巨大的挑战。在当前时点,稳住房地产投资是稳住中国经济的必要条件。

出于稳定房地产投资的目的,决策层已经释放大量刺激房地产销售的相关政策,但是因为疫情的因素,相关政策的效果难以评估,统计局或者其他第三方机构公布的月度房地产销售数据至今仍然未见好转,市场还在担忧房地产销售难以企稳,市面上甚至流传房地产历史性大顶已至,中国可能面临日本式长期衰退的说法。我们认为这类担忧完全是杞人忧天,中国房地产销售面积在2021年可能已经见顶,但是之后仍然会维持在高位。2022年上半年销售不畅的现象在下半年会被迅速改善,房贷利率和地方层面政策松绑会极大地改善房地产销售。市场上已有的关于房地产销售的担忧并不成立。

但是,真正的危险往往出现在视线范围之外。本轮房地产衰退期最大的特征是:衰退源自于供应端的流动性危机,民营房地产企业集体存在债务违约风险或者已经债务违约。因此,过去过度依赖刺激房地产销售的救市经验可能失效,即使房地产销售企稳,房地产投资修复仍然可能不及预期。这种现象如果发生,可能造成决策层陷入进退维谷的困境,保经济与控房价将难以两全。

我们建议监管层需要打破传统路径依赖,不过度刺激房地产销售,针对民营房地产企业给予非常规的援助方案。我们认为只要以市场化、法治化为核心,充分利用商业机构、地方政府的主观能动性,松绑部分过去的强监管政策,民营房地产企业可以重新焕发活力,再次加大投资规模,进行土地的购买、开发和销售,最终,中国经济将重新企稳,长期维持中高速的增长态势。

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[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。