亚马逊股票，真实价值几何？

这是一家表现出色的公司应有的样子：当亚马逊在周四收盘后公布第二季度收益时，投资者将密切关注，其销售额是否如该公司预料的那样，“只”增长了24%至30%——还是如华尔街估计的那样，会涨得更多。

此类问题通常出现在像杂草一样“野蛮生长”的小型股身上，或者也会出现在一些大公司身上——但它们销售的是像石油这种波动性较高的商品。而亚马逊两者皆非。它是一家名副其实的“巨头”，按收入计算，是全球第九大公司，自 1997 年上市以来，年销售额就以一骑绝尘之势高涨。然而令人难以置信的是，时至今日，它仍能实现一鸣惊人的增长。它是创造财富的王者，自从疫情大流行以来，该公司市值翻了一番，在“全球最有价值的公司”中排名第四。

亚马逊是一个真正的奇迹，是值得载入史册的伟大企业。但它的价值是一个完全独立的问题，不是由公司、而是由市场来回答。如果我们仔细观察，就能发现市场对其也充满“星星眼”。

市场肯定亚马逊的证据就体现在一些经常被忽视的基本经济指标中。一家公司价值的基石不是其收入或每股收益，也不是市盈率或大多数华尔街分析报告中的其他数字，而是资本——投给一家公司的资金有多少，该公司花费的成本是多少，收益又是多少。这个概念很简单。用公司总资本的收益减去这部分资本的成本。结果就是金融经济学家所说的“经济利润”，也被称为经济附加值 (EVA)。如果这个数字大于零，则说明公司正在创造财富。反之，则说明公司并没有赚钱。研究发现，用这种方法来分析公司的表现比查看每股收益更具有预测性。

要让经济附加值为正、或者起码等于零并不容易。事实上，零并不是一个坏数字。这意味着该公司获得的收益和同等风险投资的整体市场回报率基本吻合。这是一个好现象，但它没有充分的理由说服投资者把钱投给这家公司；他们投给其他公司同样可以得到这么多收益。

毫无疑问，亚马逊的这一指标远大于零。为上千家公司计算经济附加值数据的大型咨询公司机构股东服务集团(Institutional Shareholder Services)表示，在截至今年第一季度的四个季度中，其经济附加值达到了惊人的220亿美元。要得到这个数字很容易。只要用亚马逊在这一周期内的资本回报率(21.4%)减去资本成本(5.6%)。结果(15.8%)叫做点差。再用亚马逊在此期间的平均资本（1835亿美元）乘以这一差值，即可得到220亿美元的经济附加值。

但是，股价并非基于过去的表现决定，而是基于对未来业绩的预期——这正是当前亚马逊股价陷入困境的原因。

任何给定的股价都包含一组预期，所以我请ISS董事总经理安东尼•坎帕尼亚计算了亚马逊近期3600美元左右的股价中包含的EVA预期。

结果是：为了证明近期股价的合理性，在未来20年内，亚马逊庞大的EVA必须以每年11.8%的增长率增长。

这可能发生吗？你可能会说，这不仅“可能”，而且还“一定”会发生。在过去的十年里，亚马逊的EVA以每年37%的速度增长。但是，倘若仔细观察，其实这37%的增长率很大程度上受到了疫情之下年97%的增长的影响——如果“幸运”的话，这个异常值将继续保留。

要想更全面地了解未来，请注意，亚马逊的资本回报率多年来一直在下降——这在意料之中。随着公司的成长，大到足以推动发展的高回报项目，越来越少见。2008年，亚马逊的资本回报率高达45.5%；而在疫情爆发前的四个季度，这一比例仅为16.4%。与此同时，近期的超低利率也将亚马逊的资本成本压低至历史最低水平——5.6%。

所以，亚马逊投资者需要回答三个问题：

未来20年，你认为亚马逊的平均资本成本会比现在更高，还是更低？

未来20年，你认为亚马逊的资本回报会增加，保持不变，还是下降？

最大的问题（可能有些冗长，但这就是症结所在）：鉴于你对前两个问题的回答，你认为亚马逊能否增加新资本，以致仅在2041年资本的价差就能产生2700亿美元的EVA？上述结果正是现在的EVA以11.8%的复合年增长率增长所意味的结果，也就是说，上述结果是证明今天股价合理性的必要条件。

如果你和我一样对这一前景持怀疑态度，那只能说，我们与华尔街的观点相去甚远。在追踪该股的47位分析师中，有43位将其评为“买入”或“强力买入”；其他人对它的评级是“持有”或“表现不佳”——没有人认为亚马逊应当“卖出”。

与主流想法步调不一致，会让人感到不适。但是，现在也许正是记住沃伦•巴菲特的那条著名忠告的好时机，尤其是后半段——“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”。