04 苏宁业务板块估值拆解

注:综合PS的计算采用了2019年模拟合并营收,包含了家乐福中国、万达百货。

前些年苏宁易购的业务涉猎较多,但2019年随着苏宁小店、苏宁金融的出表,可以看出公司将战略核心回归到了零售业务。

具体拆分来看苏宁易购的核心资产可以分为四类:线上电商(包括零售云店5587家,其中直营1456家)、线下零售(包括3C家居生活专业店2295家、红孩子母婴店174家、海外门店68家、苏鲜生超市11家、家乐福210家、苏宁易购广场54家)、战略业务(包括苏宁小店、苏宁金服等)、金融投资业务(包括恒大地产、万达商业、华泰证券、中国联通、TCL、私募基金等)。

注:以上所有数据来自公开市场以及年报披露,JD披露的GMV口径偏大,根据财报数据测算实际支付GMV为官方GMV的60%左右,予以调整。

根据财报数据,苏宁易购3C家电业务毛利占比从2010年的81.7%下降到了2018年的59.1%,这主要来源于母婴、日用百货、家居食品等品类的增加。苏宁易购多年家电第一入口的标签已不再适合了,苏宁易购正朝着一个综合电商平台发展,满足消费者一站式购物需求。但基于保守,依然采用远低于行业的估值水平,P/GMV取值0.15,对应苏宁易购线上电商业务估值390亿。

线下零售包括3C家电、母婴、生鲜超市等从2015年的1638家增长到了2019年三季度的2548家门店,依然在跑马圈地。同样基于保守估值,P/S取值0.5,对应估值694亿。

万达百货、家乐福中国由于是2019年才入表,因此需要单独评估价值,以收购价作为参考。苏宁小店二季度、苏宁金服三季度出表,需要单独评估股权价值,采用最近一轮机构估值作为基准。

这些资产账面都以当前公允价值计量了,目前是中国股市估值底部,因此未来减值的可能性较小。

综上,四块资产基于保守估算合计1799亿,较目前924亿的市值有94.7%上升空间。苏宁小店、苏宁金服出表后,现金流有望转正,苏宁的线下地位已无人可撼动,线上朝着综合电商平台发展,真正的实现了线上线下并进、全渠道融合的零售布局。