工业增加值走弱；投资增速超预期，制造业投资继续上行，房地产投资增速持平；社零增速大幅低于预期。

工业增加值低于预期，压力来自东部地区和国企。11月工业增加值同比增长5.4％，较10月下行0.5个百分点，1-11月工业增加值同比增速6.3％，较1-10月下降0.1个百分点。11月的工业增加值环比是今年最低的月环比增速。从当月同比来看，采矿业和制造业工业增加值当月同比增速分别较10月下滑了1.5个百分点和0.5个百分点。

社零增速再降。1-11月社零累计同比增速为9.1％，较1-10月下行0.1个百分点，11月当月社零同比增速8.1％，较10月下行0.5个百分点。从今年的环比增速来看，自8月以来，社零环比就已经开始了走弱的趋势。商品消费增速下行的速度较餐饮消费增速下行更快，城乡都出现消费增速下行，网上消费占比明显上升，并同时出现了房地产后周期消费增速下行、电子消费品消费增速下行等问题。

投资支撑经济。1-11月固定资产投资增速为5.9％，较1-10月上行0.2个百分点，1-11月民间固定资产投资增速8.7％，较1-10月小幅下行0.1个百分点。制造业投资强劲，房地产增速稳定。房地产开发商的投资周期显著加快，因此今年以来新开工面积同比增速维持在较高水平，施工面积同比增速也持续回升。

投资贡献巨大。11月经济数据整体上低于预期，不仅工业增加值超预期走低，社零也明显增速下滑，投资成了11月经济数据的亮点，一是房地产投资增速持平好于市场预期，二是制造业投资增速依然维持上行趋势，三是基建投增速继续走稳。结合此前已发布的进出口数据来看，我们认为当前中国经济确实存在增速下行的趋势，一方面是由于全球经济增速下行的趋势，需求有所走弱，二是中美贸易摩擦是中国经济的巨大不确定性。依靠投资支撑经济并非只有一条老路，从当前的情况看，制造业投资增速回升给投资增长指出了另一条路。

短期的增长过得去，中期的增长靠转型。如果接下来全球都将面临一致的经济增速下滑，那么中国的任务可能是在短期内稳住经济增速下滑的速度，并且在中期内致力于经济转型升级，基于此，需要政策采取“短期+中长期”的政策组合。我们认为2019年经济的增长贡献可能较多来自投资，包括房地产投资稳定的下降、基建投资稳中有升、制造业投资的恢复性增长，但2019年再之后的经济增长可能更多需要依赖依托国内市场的制造业转型升级。在此背景下，货币政策难以收紧，继续维持降准置换MLF是重要的释放基础货币行为，同时根据实体经济融资成本的变动情况，再观察是否需要降息；财政政策需要更积极，针对短期增长，财政政策需要在基建支出方面适时适当解决地方政府负债问题，针对中长期增长，财政政策需要鼓励和扶持制造业投资，但积极的财政政策的硬约束，则是已经到来的快速老龄化导致的养老金支出问题。

风险提示：中美贸易谈判进展缓慢；地方政府债务问题解决不及时；房地产开发商购地金额增速超预期下降。

工业增加值低于预期，压力来自东部地区和国企

11月工业增加值超预期下行。1-11月工业增加值同比增速6.3％，较1-10月下降0.1个百分点，较去年同期下降0.3个百分点。11月工业增加值同比增长5.4％，较10月的5.9％下行0.5个百分点，大幅低于市场预期。11月东部地区工业增加值同比增速较10月下行1.2个百分点、国企工业增加值同比增速较10月下行0.7个百分点，是拖累工业增加值增速的最大因素。