高杠杆下的债券市场稳定性如何？

我们举1994年的美国国债崩盘为例。

10年期美国国债从1993年10月15日的5.19%低点上涨到1994年11月7日的8.03%，一年上行约300bp(1　basis　point=0.01%　),全球投资者大致损失1.5万亿美元。1994年美国的CPI2.5%左右，是1990-1997年的最低时期，为什么在低通胀的时代债券遭遇如此崩盘呢？这与市场拥挤的交易、一致的预期和相同的策略有关，这与今天的中国债市环境有很多相似之处。

当时，美国绝大部分交易机构也采取相同的交易策略和方向，极少交易机构在高点做空债券,即Carry　trade策略。carry的意思是买入并持有长期限资产获得的收益和借入并滚动短期限负债支付的成本之间的利差。这种交易方式在债券市场非常普遍。美联储自1989年开始降息，曾经的联邦基准利率从9.81%连续下调至1992年的3%，而长期限的债券收益率在7%左右，通过在资金市场借入短期资金，购买长期限债券，投资者能稳定的获取4%的carry收益。大的国债做市机构（比如一些大银行和证券公司）会在卖给投资者国债的同时提供融资支持，而这些做市机构则从央行或市场上借入资金维系这种融资，1993年底，仅国债做市商借出的用于支持这种交易策略的资金量就达到2000亿美元，大体与美国财政赤字水平相当。

除了赚取carry,　市场还会对赌债券的利率下降或者利率稳定。持续的购买力使得利率水平继续走低位。当时市场充分相信这一点，主要原因来自：一是克林顿政府的缩减财政赤字计划，二是美联储主席格林斯潘对低通胀率的关注令市场认为美联储不敢收紧货币政策。美联储事后自己也承认，正是美联储为市场持续注入充足流动性的姿态，为债券市场制造了泡沫。另外，其他国家的债券牛市氛围也传染到美国债券市场，令投资者继续憧憬牛市。当时还有一个市场的助推力在于，当利率下行时，很多抵押贷款提前还款或者重新再贷款，使得这些原本有较长久期的资产大量减少，投资者不得不转而投向长久期的债券类资产用以在牛市中拉长资产久期。这就是久期杠杆。这些都与现在的中国债市环境非常相似。

最终，美国杠杆债市的狂欢终结于美联储加息，第一次加息联邦基准利率从3%上涨到3.25%，这25bp加息的第一天，30年美国国债上涨40bp，相当于一天内债券价格跌去8%。我们看到这样一个杠杆市场非常脆弱，有系统性风险，可能绑架货币政策。