如果把债券发行人和债券投资人看成市场的整体参与者，债券其实是零和游戏。市场利率下降，债券持有者获得高于市场利率的票息因而更赚钱，债券发行人付出高于市场利率的票息因而更亏钱。在降低社会融资成本的大前提下，伴随着利率的下降，市场环境是越来越利于发行人的，发行人需要付出的整体利息水平在减少，市场输入的蛋糕在减小，然而理财收益如果还在攫取过高收益，也就是市场新的吃蛋糕的胃口没有减小，那这部分利润缺口一定需要有出口。现在是央行在用极低的杠杆成本维系着这部分利润，一旦央行停止向市场输血，市场只能互相搏杀赚取交易对手的钱，这种躺着挣钱的方式将不再可行，市场大的波动一触即发。市场的逐利属性决定了在一致的宽松预期下，这个游戏难以在内部中止，需要央行采取主动措施抑制加杠杆行为，而调控杠杆的钥匙在于货币政策需要打乱市场的一致宽松预期，使资金价格波动起来，迫使市场加杠杆的成本和风险提高，令这种无风险的套利策略难以持续。

我们的央行确实正在行动。近一周以来，央行通过在公开市场重启14天逆回购操作，给市场传递了一个明确的信号，央行希望拉长市场的负债久期，提升杠杆成本，不能再像以前那样庞大的滚隔夜套利了。这确实是一个“四两拨千斤”的政策，重要的是其传递出来的信号与之前已经有所不同。市场或许应该明白央行的苦心，但愿这种自发“去杠杆”能顺利完成，债券交易员的职业生涯得以延续得再长一些。